Primas de riesgo de bonos: certeza encontrada y perdida nuevamente

Esta es una segunda publicación de una serie de comentarios que hice en la conferencia NBER Asset Pricing a principios de noviembre en Stanford. Agenda de la conferencia aquí. Mis diapositivas completas aquí. Primera publicación aquíen modelos neokeynesianos

Comenté sobre «Rigidez nominal a la baja y primas de bonos» de François Gourio y Phuong Ngo. El documento trataba sobre las primas de los bonos. Comentar me hizo darme cuenta de que pensaba que entendía el problema, y ​​ahora me doy cuenta de que no lo entiendo en absoluto. Comprender las primas por plazo todavía parece un área de investigación fructífera después de todos estos años.

Pensé que entendía las primas de riesgo.

La pregunta sobre la prima por plazo es: ¿gana usted más dinero en promedio con bonos a largo plazo o bonos a corto plazo? En relación con esto, ¿la curva de rendimiento tiene en promedio una pendiente ascendente o descendente? ¿Debería un inversor tener bonos a largo o corto plazo?

Los bonos a largo plazo tienen una desviación estándar casi similar a la de las acciones (alrededor del 10%, 16% para las acciones) con un rendimiento medio apenas superior al del efectivo o los bonos a corto plazo. Parecen inversiones asquerosas.

(No lo están, o no se basan simplemente en esta observación. Los bonos representan alrededor del 40% del mercado. Buena pregunta del examen final: Dada la imagen anterior, ¿debería un inversor de varianza media salir de los bonos? ¿El precio y la cantidad del mercado son ¿Irracional? Pista: Las acciones individuales también están dentro de la frontera.)

Más precisamente, los bonos a corto plazo o el «tipo libre de riesgo» son la mejor inversión para los inversores reacios al riesgo. Los bonos a largo plazo son, en el mejor de los casos, parte de la cartera de riesgo. Los inversores con menos aversión al riesgo mantienen algunos de ellos para obtener un rendimiento y una diversificación ligeramente mejores.

Esto lleva a la presuposición estándar de que los bonos a largo plazo tienen rendimientos más altos y la curva de rendimiento tiene una pendiente ascendente para compensar su riesgo adicional. Eso no es del todo correcto: el rendimiento promedio depende de las betas. Los bonos a largo plazo tienen rendimientos más altos si su riesgo adicional covaría con el riesgo de las acciones. Podrían ser valores de «beta negativa», pero eso es poco probable. Las tasas de interés más altas también reducen los precios de las acciones.

Ahora bien, su presuposición es que los bonos a largo plazo deberían tener los rendimientos más bajos, ser los más seguros, y los bonos a corto plazo deberían tener un rendimiento medio más alto para compensar el riesgo adicional.

Pero estamos hablando de bonos nominales, no de bonos indexados. La proposición libre de riesgo se cumple si las tasas de interés reales varían, pero la inflación no. En ese caso, los bonos cortos tienen riesgo de refinanciación para los inversores a largo plazo, y los bonos largos tienen pagos constantes. Si la inflación varía pero las tasas reales son constantes, entonces los bonos de corto plazo tienen menos riesgo para los inversores de largo plazo.

Esto sugiere una visión interesante: hasta 1980, la inflación era bastante variable y deberíamos ver una estructura de plazos y una prima de riesgo con pendiente ascendente. Después de 1980, o al menos después de 1990, la inflación fue estable y las tasas de interés reales variaron. La prima de riesgo debería revertirse.

3. Eso también es simplista, porque, por supuesto, estoy analizando nuevamente la variación, no la beta. Ahora, la inflación cae de manera confiable en las recesiones (ver gráfico). Las tasas de interés también caen en las recesiones, por lo que los precios de los bonos aumentan. Eso significa que los bonos son excelente inversiones beta negativas. Los bonos en general deberían tener rendimientos muy bajos. Y este patrón se ha vuelto mucho más fuerte desde la década de 1980, por lo que los rendimientos de los bonos deberían haber bajado.

Lo hicieron. En todos los argumentos sobre «exceso de ahorro», «bajo r*», etc., nunca veo que se mencione este mecanismo básico. Los bonos son excelentes valores de beta negativa para mantener en una recesión o crisis financiera.

Y eso se aplica especialmente a los bonos gubernamentales. Mire 2008 y recuerde que los precios se mueven inversamente a los rendimientos. ¡Tener bonos gubernamentales a 10 años habría sido mucho mejor que tener bonos BAA! Esa gracia salvadora en una crisis financiera grave, cuando la utilidad marginal del efectivo era alta, bien podría explicar parte del rendimiento, que de otro modo sería mucho mayor, de los bonos BAA.

Pero hoy estamos analizando la prima por plazo, bonos a largo versus bonos a corto, no el valor general de los bonos. Ahora, los rendimientos de los bonos a corto plazo bajan mucho más que los rendimientos a largo plazo. Pero el precio es 1/(1+y)^10, y los bonos cortos vencen y se renuevan. No es obvio en el gráfico cuál de los bonos largos o cortos tiene un mejor rendimiento después de la inflación que atraviesa la crisis financiera. Pero eso es bastante fácil de resolver.

Pero no lo hice

Leer a Gourio y Ngo me hizo darme cuenta de que esta acogedora vista era un poco vaga. Estaba analizando la covarianza del rendimiento con la utilidad marginal de un período, olvidándome de todo el negocio de los inversores de largo plazo que me trajo aquí en primer lugar. La principal lección del trabajo de Campbell y Vieira es que es nueces hacer un análisis medio de un período y alfa versus beta de los rendimientos de los bonos. Más precisamente, si haces eso debe incluir «variables estatales para oportunidades de inversión». Cuando los precios de los bonos bajan, los rendimientos de los bonos aumentan. Lo recuperarás todo. Eso importa.

Sin embargo, aquí estaba pensando en los rendimientos de los bonos de un período y en cómo covarían con la utilidad marginal instantánea. Lo que importa para el inversor con horizontes a largo plazo es cómo un mal resultado covaría con el consumo restante durante toda la vida y la utilidad restante durante toda la vida. Los rendimientos que caen en una recesión no deberían importar mucho si sabemos que la recesión terminará.

Por supuesto, hay un caso especial en el que el consumo actual es una estadística suficiente para la utilidad durante toda la vida: el caso de la energía eléctrica separable en el tiempo. Sin embargo, para utilizar eso, realmente hay que considerar el consumo no duradero, no otras medidas de estrés. Y, por supuesto, doy por sentado que los inversores a largo plazo impulsan el mercado.

Normalmente no imponemos el modelo basado en el consumo. Así que sigue siendo cierto que si se piensa en los rendimientos esperados en términos de betas de varios factores, es absolutamente loco no pensar en bonos a largo plazo con factores como los rendimientos que son variables estatales para futuras oportunidades de inversión.

Gouio y Ngo utilizan un modelo basado en el consumo, pero con la utilidad de Epstein Zin. (Se quejan, los hábitos son mejores para capturar la premeia de riesgo que varía en el tiempo.) La propuesta de las empresas de energía de que el consumo actual es una estadística suficiente para obtener información sobre el futuro también se desmorona con la empresa de servicios públicos Epstein Zin. Gran parte del objetivo de la fijación de precios de activos basada en Epstein Zin es que los rendimientos esperados se alinean con las betas del consumo, pero también y a menudo predominantemente con betas sobre variables de información que indican consumo futuro.

Aquí mi comentario no es crítico, sino simplemente interpretativo. Si queremos entender cómo funciona su modelo o cualquier modelo de prima de riesgo de bonos, no podemos pensar como lo hice anteriormente simplemente en términos de rendimientos y consumo actual. Tenemos que pensar en términos de rendimientos y variables de información sobre el consumo futuro, un conjunto de betas de variables de estado. O, siguiendo la hermosa idea de Campbell y Viceira, deberíamos pensar en los retornos como aumentos en todo el flujo de consumo. Deberíamos pensar en la teoría de carteras en términos de flujos de pagos y flujos de consumo, no en correlaciones de un período y variables de estado.

¿Cuál es la respuesta? ¿Por qué Gourio y Ngo encuentran una prima por plazo cambiante? Bueno, finalmente sé la pregunta, pero no realmente la intuición de la respuesta.

Puede ver cómo mi intento de encontrar intuición para las primas de los bonos sigue avances en teoría, desde carteras de varianza media y CAPM, hasta ICAPM con oportunidades de inversión que varían en el tiempo, que los bonos tienen en abundancia, hasta una visión de rentabilidad a largo plazo de la fijación de precios de los activos. , a modelos multifactoriales que varían en el tiempo, a las consecuencias de la utilidad de Epstein Zin.

Pero las finanzas contemporáneas están explorando un nuevo y salvaje oeste: las «finanzas institucionales» en las que los intermediarios apalancados son los agentes cruciales y el resto de nosotros bastante pasivos; mercados segmentados, «escasez» de activos seguros, «comerciantes ruidosos» y curvas puras de oferta y demanda para valores individuales, que no están conectadas entre activos mediante la maximización de cartera familiar ni conectadas en el tiempo por argumentos estándar de eficiencia del mercado. Con este modelo de mercados en mente, obviamente, quién debería (¡o puede!) comprar bonos a largo plazo y cómo entendemos las primas por plazo serán muy diferentes.

Entonces, paso de una visión muy establecida con sólo una pequeña aclaración necesaria (betas de recesión de bonos a largo versus corto plazo) a ver que la historia básica de las primas por plazo realmente todavía está ahí esperando ser encontrada.