¿Seguir a R-Star? – Economista conversador
Para los economistas, r* se refiere a la “tasa de interés natural” que surge de la teoría económica. Es la tasa de interés “Ricitos de Oro” que no es ni demasiado alta ni demasiado baja: es decir, la tasa de interés que se produciría “naturalmente” en la economía cuando ésta se encuentra en su nivel de producción potencial y la inflación es estable. Una política monetaria “ajustada” o restrictiva implicaría que el banco central fijara tasas de interés por encima de r*; por el contrario, una política monetaria “laxa” o estimulante implicaría que el banco central fijara tasas de interés por debajo de r*.
Obviamente sería útil tener estimaciones claras de r*. ¿Existen tales estimaciones? Gianluca Benigno, Boris Hofmann, Galo Nuno y Damiano Sandri investigan en “¿Qué estás haciendo, r*? El tipo de interés natural después de la pandemia” (Revisión trimestral del BIS: Banco de Pagos Internacionales, marzo de 2024, págs. 17-30). Para aquellos cuyo latín está oxidado o es inexistente, como yo, una traducción moderna de «quo vadis» sería «adónde vas», mientras que una traducción más antigua sería «adónde vas». El autor escribe:
[We are] evaluar la tasa de interés natural, comúnmente conocida como r*, en la era pospandémica. La tasa natural se refiere a la tasa de interés real de corto plazo que prevalecería en ausencia de shocks del ciclo económico, con una producción potencial y un ahorro equivalente a la inversión y una inflación estable. Por lo tanto, la tasa natural sirve como criterio para determinar hacia dónde se dirigen las tasas de interés oficiales reales. También es un punto de referencia para evaluar la postura de la política monetaria “mirando a través” de las fluctuaciones del ciclo económico. … Junto con la tasa de inflación de largo plazo, definida por la meta de inflación del banco central, fija el nivel de largo plazo de la tasa de política nominal.
El desafío es que no es obvio cómo estimar r*. Después de todo, los datos históricos nos dicen cuáles fueron las tasas de interés cuando la economía y la política monetaria fluctuaron, pero para r*, se necesita una estimación de cuál habría sido la tasa de interés si la economía se hubiera mantenido en el PIB potencial, con un bajo desempleo y bajos niveles de interés. inflación. También es muy posible que r* cambie con el tiempo, lo que hace que estimarlo sea aún más difícil. Además, en un mercado de capitales globalizado, r* se verá afectado por factores globales, no sólo por factores dentro de la economía nacional. Los autores del BIS describen los principales factores que influirían en el tipo de interés natural:
Comúnmente se piensa que la tasa natural está determinada por fuerzas reales que afectan estructuralmente el equilibrio entre la producción real y la potencial, o equivalentemente.
entre ahorro e inversión. Específicamente, los factores que aumentan el ahorro o disminuyen la inversión reducen la tasa natural. Estos incluyen el crecimiento potencial, las tendencias demográficas, la desigualdad, los cambios en la aversión al riesgo de los ahorradores e inversores y la política fiscal. Un menor crecimiento potencial reduce la inversión al reducir el rendimiento marginal del capital y aumenta el ahorro al reducir el ingreso esperado. Una mayor esperanza de vida aumenta el ahorro, ya que los hogares necesitan sustentar una jubilación más larga. Una tasa de dependencia más baja –que refleja una mayor proporción de personas en edad de trabajar en la población– aumenta el ahorro, ya que quienes forman parte de la fuerza laboral suelen ahorrar más que los jóvenes y los ancianos. Una mayor desigualdad aumenta el ahorro a medida que los hogares más ricos ahorran una mayor proporción de sus ingresos. Una mayor aversión al riesgo induce a un mayor ahorro, en particular en activos seguros, y al mismo tiempo reduce la inversión. Por último, los déficits fiscales persistentes reducen el ahorro agregado. En una economía mundial globalizada, con flujos de capital libres, se aplican las mismas consideraciones pero a nivel global.
Por ejemplo, un conjunto común de creencias sobre r* en la última década es que ha habido un “exceso de ahorro global” y que una mayor oferta de ahorro tenderá a hacer bajar las tasas de interés naturales. El exceso de ahorro global proviene en parte del ahorro muy alto en países como China, en parte de una mayor desigualdad de ingresos y riqueza porque aquellos con mayores ingresos y riqueza tienden a ahorrar más, y también de otros factores.
Los economistas que intentan estimar r* suelen construir un modelo de economía. Configuraron el modelo para que siga razonablemente bien lo que sucedió en la economía real. Luego, cuando la economía está desequilibrada, el modelo se puede utilizar para proyectar cuál sería la tasa de interés si la economía volviera al equilibrio. (En un sentido muy amplio, esto es como mirar un mercado único que ha sido impactado por eventos –como los problemas de cosecha en el mercado del cacao que han elevado los precios del chocolate– y proyectar el precio al que volverá el cacao cuando el shock se acabó.)
Los economistas del BIS analizan estimaciones de r* basadas en varios enfoques de modelización: un modelo “semiestructural”, un modelo “vectorial autorregresivo”, un “equilibrio general estocástico dinámico”, un modelo que analiza las diferencias entre las relaciones de corto y largo plazo. tasas de interés a plazo y cómo evolucionan con el tiempo, y encuestas antiguas de participantes clave del mercado. No intentaré explicar aquí las diferencias entre estos modelos: basta decir que se basan en perspectivas teóricas diferentes. Aquí hay un conjunto de estimaciones de r* para el dólar estadounidense y el euro:
Como puede ver, las estimaciones del tipo de interés natural han disminuido con el tiempo. Para Estados Unidos, las estimaciones antes de la Gran Recesión de 2008-09 estaban en el rango del 2-3%. Desde entonces, las estimaciones fueron a menudo del 1% o menos, con un notable movimiento ascendente en el último año. Las estimaciones para la zona del euro tienen un movimiento bastante similar de mayor a menor, pero varias de ellas sugieren que la tasa de interés natural en los mercados del euro implicó una tasa de interés negativa durante partes sustanciales de los últimos años. Una recomendación de política que plantea algunas complicaciones propias..
Para los propósitos actuales, la principal preocupación aquí es si estas estimaciones de r* pueden ofrecer una guía práctica sobre si, digamos, la Reserva Federal debería subir o bajar las tasas de interés. Parece dudoso. No es sólo que el rango de estimaciones para el mercado estadounidense sea amplio, que lo es, sino que cada una de estas estimaciones individuales tampoco es precisa, sino que representa un rango de incertidumbre. Además, la teoría básica de la tasa de interés natural r* sugiere que debería ser independiente de la política monetaria, porque representa la tasa de interés de una economía en equilibrio. Pero, ¿es realmente una simple coincidencia que las estimaciones de r* se desplomaran después de la Gran Recesión, cuando las autoridades monetarias estaban recortando las tasas de interés? ¿Estaban los bancos centrales recortando las tasas de interés porque r* había caído, o las estimaciones de r* de los modelos económicos reflejan en cierta medida que los bancos centrales habían reducido las tasas? No es fácil saberlo.
Los autores del BPI argumentan: “La incertidumbre que rodea a r* sugiere que es una guía borrosa para evaluar la postura de la política monetaria y, por tanto, su rigidez, en particular en la coyuntura actual. En este contexto, parece aconsejable orientar las decisiones de política basándose más firmemente en la inflación observada que en estimaciones altamente inciertas de la tasa natural”.