Cómo entender las pérdidas de QE del banco central

Los bancos centrales están sufriendo grandes pérdidas, como resultado de la creación de dinero y la compra de activos durante muchos años. Esto nos importa a todos. ¿Por qué? Porque, en última instancia, nosotros, como contribuyentes, pagamos. Porque la política de pérdidas podría arruinar la independencia institucional de la política monetaria. Y porque las pérdidas afectan el análisis costo-beneficio de la flexibilización cuantitativa.

Sin embargo, esta cuestión es un tema complicado y demasiado para un solo boletín. Así que hoy analizaré algunas de las cuestiones contables e institucionales, y la próxima semana haré una evaluación de su importancia.

¿Por qué surgen las pérdidas por QE?

La flexibilización cuantitativa es el proceso mediante el cual un banco central crea dinero y compra activos. La gran mayoría del dinero creado globalmente ha comprado bonos gubernamentales fuera del sistema bancario. Al hacerlo, el banco central obtiene el cupón del bono que ha comprado y el dinero utilizado para comprar los bonos termina como depósitos privados en bancos comerciales. Estos bancos tienen un exceso de estos depósitos y los depositan a un día en el banco central, donde se les remunera al tipo de interés oficial.

Cuando las tasas de interés son bajas o nulas, los cupones exceden la tasa de interés a un día y el banco central obtiene ganancias, que generalmente se devuelven al gobierno. Pero si las tasas de interés suben, como lo han hecho, la tasa a un día excede el rendimiento de los activos, generando una pérdida neta de intereses (o carry negativo). Además, a medida que aumentan las tasas de interés, el valor del bono cae y cuando se canjea, generalmente vale menos que la cantidad que se pagó, aunque esto depende del cupón del bono y del precio pagado.

Entonces, a medida que aumentan las tasas de interés, los bancos centrales tienden a sufrir tanto una pérdida neta de intereses como una pérdida de capital al momento del rescate.

¿Cómo deberíamos pensar en esto?

En última instancia, los pagos entre bancos centrales y gobiernos no importan: ambos son parte del sector público consolidado, y el banco central es simplemente otro brazo del gobierno.

La mejor manera de pensar en ello, como se describe útilmente en un artículo reciente de Stephen Cecchetti y Jens Hilscheres como una forma de política fiscal a nivel del sector público. Esencialmente, la QE es sólo un ejercicio para aumentar la cantidad de deuda a corto plazo remunerada al tipo de interés oficial a un día a cambio de cantidades reducidas de bonos gubernamentales a largo plazo.

El gobierno podría hacer esto por sí mismo, comprando bonos a largo plazo en emisión y canjeándolos por deuda a corto plazo; no tiene nada de especial que esto suceda en una entidad llamada banco central.

¿Cómo contabilizan los países esto en los déficits?

Aquí es donde la pureza conceptual se encuentra con la dura realidad de las instituciones de cada país, las diferentes prácticas contables y una variedad de reglas fiscales. Es inevitablemente complicado.

El Reino Unido es un ejemplo de un país que toma en cuenta bien la flexibilización cuantitativa y el ajuste cuantitativo. Sus principales medidas de finanzas públicas están a nivel del sector público, consolidando al banco central en el sector gubernamental.

Significa que, como muestra el siguiente gráfico del organismo de control fiscal del Reino Unido, el proceso de QE obtuvo importantes beneficios en la década de 2010, cuando los tipos de interés a un día eran cercanos a cero, pero esto terminó en 2022 cuando los tipos subieron. Con el Banco de Inglaterra involucrado en ventas activas de bonos, a veces comprados a precios muy altos y vendidos a precios bajos, la Oficina de Responsabilidad Presupuestaria espera pérdidas de capital significativas en los próximos años y una pérdida de intereses decreciente a medida que QT disminuya el balance del banco central. . La OBR supone un ritmo rápido de QT (probablemente erróneamente) y el período de pérdidas esencialmente termina a principios de la década de 2030.

Pero éste no es el punto importante: cuanto más rápido es QT, mayores son las pérdidas de valoración y menores las pérdidas de intereses, por lo que es probable que el valor actual neto sea similar.

El Banco de Inglaterra tiene un acuerdo de indemnización con el gobierno del Reino Unido, que lo cubre por pérdidas, pero, repito, eso tampoco es lo importante aquí. Se trata de pérdidas reales: el sector gubernamental pierde y el sector privado gana. En el Reino Unido, las pérdidas netas por intereses se incurren y se contabilizan cuando ocurren y es correcto que aparezcan en las finanzas públicas del Reino Unido como una partida que contribuye al déficit público. El tratamiento no es diferente al del gobierno del Reino Unido, que emitió deuda a mucho más corto plazo y ahora paga más intereses a medida que las tasas de corto plazo han aumentado.

Si el Reino Unido es un modelo de virtud a la hora de contabilizar adecuadamente las pérdidas, Estados Unidos es todo lo contrario. Mide su déficit público por defecto a nivel gubernamental con el banco central sentado al margen. Esto significa que los flujos de dinero entre el banco central y el Tesoro de Estados Unidos son importantes.

Cuando la QE genera beneficios, el tratamiento es, en la práctica, el mismo que en el Reino Unido porque la Reserva Federal paga beneficios al Tesoro de Estados Unidos por ley. Pero cuando tiene pérdidas, en lugar de un flujo de dinero simétrico del gobierno estadounidense al banco central, se sientan en las cuentas de la Reserva Federal como un “activo diferido” acumulado, que se reducirá en el futuro una vez que la Reserva Federal comience a obtener ganancias nuevamente. El siguiente gráfico muestra la contabilidad de la Reserva Federal, que pasa de un flujo cuando obtiene ganancias a un stock creciente de un activo diferido cuando genera pérdidas.

La gente en EE.UU. y la Reserva Federal Pienso que esto es normal, pero está lejos de serlo. Se trata simplemente de que el gobierno consolidado de Estados Unidos se endeuda más de lo que declara y dice que lo contabilizará más adelante utilizando un vehículo fuera de balance. Estados Unidos no es Grecia, pero ocultar deudas fuera de sus balances no resultó en última instancia una bendición a principios de la década de 2000 para la nación mediterránea.

Como Willem Buiter ha escrito recientementeSe trata de una forma de contabilidad “galimatías” y la Reserva Federal “debe ser honesta acerca de un patrimonio neto o un capital convencional posiblemente profundamente negativos”. La mayor parte del sistema del euro adopta el mismo enfoque que la Reserva Federal, aunque sin la convención de denominación de “activos diferidos”.

¿Qué pasa con la deuda pública?

Una vez más, el Reino Unido tiene esto en cuenta adecuadamente. La deuda del sector público aumenta anualmente por la pérdida neta de intereses (el déficit) y las pérdidas realizadas una vez que un bono vence o se vende. Está consolidado a nivel del sector público. Esto es lo que cabría esperar porque en el momento en que un bono vence o se vende, la QE termina. El dinero ha sido creado, utilizado para comprar un activo y destruido. Si hay una pérdida en esa transacción, debería agregarse a la deuda pública como una transacción financiera.

La Reserva Federal y el BCE vuelven a vivir del nunca nunca. Con el tiempo, una vez que el banco central esté completo, las cifras de deuda pública serán las mismas que las del Reino Unido (en última instancia, hay poca diferencia en los mecanismos), pero debido a que las pérdidas se mantienen en los bancos centrales, no aparecen como deuda pública hasta que algún momento futuro en el que hayan saneado sus balances.

Aunque la flexibilización cuantitativa ya terminó hace tiempo, los efectos persistirán. Las cifras aquí pueden ser de un tamaño razonable. En el balance de la Reserva Federal, por ejemplo, hay una Pérdida de valor de mercado de 1 billón de dólares sobre los activos que actualmente posee, por importe de una séptima parte del valor razonable de sus activos. Es alrededor del 3 por ciento del PIB.

Qué significa esta contabilidad para la política fiscal

Lo importante que hay que recordar es que, independientemente de cómo un país contabilice la QE y la QT, el efecto final es el mismo. Es probable que se salga con el lavado. El Reino Unido está asumiendo el daño por adelantado en sus cuentas en el momento en que se realizan las transacciones, mientras que otros recibirán sus golpes más tarde, una vez que la QE haya terminado.

El Reino Unido tiene algunos interacciones notablemente tontas entre las políticas de QE y QT y sus reglas fiscales, que un nuevo gobierno debería resolver. Estos, sin embargo, surgen de reglas mal redactadas, que no se consolidan completamente a nivel del sector público ni se abstraen por completo de la QE, más que de malas prácticas contables para la QE.

En Estados Unidos se habla poco de la resaca de la QE que deprimirá las finanzas públicas durante algún tiempo. La última estimación de la Reserva Federal es que el activo diferido se pagará a mediados de 2027pero muchos otros piensan que esto es tremendamente optimista. En cualquier caso, Estados Unidos no está muy interesado en la disciplina fiscal en este momento, por lo que la QE no es el mayor tema en su lista de horrores fiscales.

Europa también tendrá un legado persistente de QE que no estará plenamente registrado hasta dentro de muchos años. Esperemos que esto no le afecte.

Qué significa la contabilidad para la política monetaria

Casi todo el mundo está de acuerdo en que las pérdidas de la QE no interfieren con la política monetaria porque los bancos centrales pueden fijar las tasas de interés sin problemas incluso con un agujero en sus balances.

Pero se crean algunos incentivos extraños. En el Reino Unido, por ejemplo, las decisiones del Banco de Inglaterra interactúan con las reglas de finanzas públicas del gobierno sobre la deuda de una manera profundamente inútil.

En Estados Unidos y la eurozona, las pérdidas acumuladas en sus balances dejan dinero creado en el sistema sin respaldo de activos. No estoy sugiriendo que se trate de financiación monetaria de su gobierno (ni mucho menos porque eventualmente se pagará), pero la financiación monetaria tendría el mismo aspecto en los balances de los bancos centrales. Esto también está lejos de ser ideal.

¿Quién es más feliz?

No hay duda sobre esto. Muy claramente, los bancos centrales y los sistemas contables que esconden pérdidas bajo una alfombra gigante etiquetada como “el problema del mañana” están más felices.

Las pérdidas son una cuestión política en las actuales elecciones del Reino Unido y también en Suecia, donde los costos son evidentes. Puede que patear la lata no sea sensato ni transparente, pero es lo más fácil de hacer.

Lo que he estado leyendo y viendo

• La Reserva Federal mantuvo las tasas de interés en un rango entre 5,25 y 5,5 por ciento el miércoles, lo que indica entre uno y dos recortes de tasas este año. Claire Jones interpretó los datos de manera experta en este articulo

• Recién instalado en París, Olivier Blanchard, ex economista jefe del FMI, charló sobre inflación con Soumaya Keynes en su podcast. Dio una defensa experta de la macroeconomía estándar, aceptó que el público quiere un objetivo de inflación baja (nuevo para él) y dijo que eso debía combinarse con una política fiscal activa en una recesión.

• Si desea recibir noticias alegres, Shamaila Kahn, de UBS Asset Management, encontrará mucho de eso Las economías emergentes son “particularmente rápidas para controlar la inflación”.

• Si te gusta algo completamente diferente a La visión de Adam Posen que los bancos centrales creíbles venzan la inflación, un documento para el parlamento europeo por Jens Van’t Klooster e Isabella Weber sugiere comités para dar alertas tempranas sobre la inflación, existencias de reserva para aliviar los shocks de oferta y límites de precios para evitar aumentos de precios y espirales de precios salariales. Es algo radical y bastante difícil de implementar. Si Posen tiene razón, también es completamente innecesario. volveré a esto

Un gráfico que importa

Hay una regla de oro cuando sugieres que alguien ha “cometido un desliz”: no te equivoques tú mismo. Incumplí esa regla en el boletín de la semana pasadaconfundiendo los “salarios negociados” de la eurozona cuando quise escribir “compensación por empleado” en una sección que decía que Christine Lagarde había cometido un error.

El resultado es que la remuneración por empleado de la eurozona en el primer trimestre se acercó a las previsiones del personal.

En una noticia aún mejor para la eurozona, las ganancias unitarias (la parte del deflactor del PIB que puede atribuirse a las ganancias corporativas) fueron negativas por primera vez desde que Rusia invadió Ucrania. Como Philip Lane, economista jefe del BCE, dijo a una audiencia irlandesa la semana pasada“El impacto neto de los aumentos de los costes laborales sobre los precios se está viendo amortiguado por una menor contribución de los beneficios”.

Atribuyó esto a la transmisión de tasas de interés más altas, que impiden a las empresas traspasar los aumentos de costos o salarios y dijo que mantendría la desinflación en el camino incluso cuando los salarios se estuvieran recuperando. Comparado con Decepcionantes cifras de inflación de mayoSin duda, es un panorama más alentador.