Poder en los mercados de deuda soberana: explicación del panorama desigual deudor-acreedor y sus implicaciones
Aquí Yves. Este artículo explica cómo, lo creas o no, Estados Unidos solía actuar como fuerza moderadora en las negociaciones sobre deuda soberana. Ahora que Estados Unidos ha cedido su papel a los acreedores privados, los prestatarios en dificultades están recibiendo un trato aún más duro.
Por Martín Guzmán, Profesor, Escuela de Asuntos Públicos e Internacionales de la Universidad de Columbia; Profesor de Dinero, Crédito y Banca Universidad Nacional de La Plata; Maia Colodenco, Directora División Iniciativas Globales Visión Suramericana; y Anahí Wiedenbrüg, Investigadora Universidad Latinoamericana de Ciencias Sociales. Publicado originalmente en VoxEU
Muchos países en desarrollo se enfrentan actualmente a problemas de deuda y las reestructuraciones de la deuda soberana a menudo se producen con retrasos. La composición de la deuda de los mercados emergentes se ha alejado de los acreedores del Club de París y se ha centrado en los prestamistas privados. Esta columna sostiene que la asimetría en la coordinación entre los acreedores privados y los deudores de los mercados emergentes tiene implicaciones de equidad y eficiencia. Los acreedores privados suelen estar mejor coordinados y son capaces de extraer rentas energéticas, lo que sugiere que los mercados de deuda soberana no son perfectamente competitivos. Ejemplos históricos como el Grupo de Cartagena en la década de 1980 proporcionan ejemplos útiles de cómo la coordinación de los prestatarios puede funcionar en la práctica.
Después de dos shocks externos masivos recientes, la pandemia de Covid-19 y el ajuste monetario en las economías avanzadas que siguió a la guerra en Ucrania, muchas economías en desarrollo enfrentan actualmente problemas de deuda. A pesar de ciertas innovaciones políticas desde la pandemia, incluido el Marco Común para el Tratamiento de la Deuda más allá de la Iniciativa de Suspensión del Servicio de la Deuda (DSSI), la Arquitectura de Deuda Internacional (AIF) sigue siendo en gran medida inadecuada para apoyar a los países que enfrentan problemas de sostenibilidad de la deuda, y las reestructuraciones de la deuda soberana continúan. ocurren «demasiado poco y demasiado tarde». Las consecuencias sociales de las crisis de deuda soberana trascienden los intereses de académicos y formuladores de políticas. En un taller reciente en la Academia Pontificia de Ciencias Sociales, el Papa Francisco pidió la creación de un mecanismo multinacional para la resolución de las crisis de deuda soberana (Papa Francisco 2024; ver también Guzmán y Stiglitz 2016).
En este contexto, puede resultar revelador observar casos pasados de mayor vulnerabilidad a la deuda, ya que la historia arroja luz sobre las particularidades de la actual estructura de incentivos de la AIF. La crisis de la deuda latinoamericana de los años 1980 es un buen ejemplo. Desde entonces, mucho ha cambiado en la composición de la deuda de los países en desarrollo, incluido el aumento de la deuda contraída con acreedores no pertenecientes al Club de París y el aumento de la deuda privada en bonos como fuente importante de financiación; esta última representa ahora el 47% de la deuda. deuda total en los mercados emergentes y las economías en desarrollo (EMDE) (Colodenco et al. 2023).
El enfoque actual para la resolución de la crisis de deuda y la participación de Estados Unidos en ella representa otro cambio significativo. Durante la crisis de deuda latinoamericana, Estados Unidos estuvo al mando de la mayoría de los acuerdos de deuda alcanzados, llamando a los planes de reestructuración el «Plan Baker» (en honor al Secretario del Tesoro, James Baker) y el «Plan Brady» (en honor al Secretario del Tesoro, Nicholas Brady). El ex presidente de la Reserva Federal Paul Volcker (1979-1987) no dejó lugar a dudas sobre el papel central de Estados Unidos como negociador, cuando dijo atrevidamente al New York Times: “No sé quién pensaba usted que estaba haciendo todos esos acuerdos; Era.» (Makoff 2024, p.39) La participación de Estados Unidos estaba alineada con sus intereses: en una era de préstamos sindicados, el sistema bancario estadounidense estaba sistémicamente expuesto a posibles incumplimientos de pago de los países latinoamericanos.
Un informe divulgado de la Agencia Central de Inteligencia (CIA) de 1986 también demuestra el papel que jugó Estados Unidos en la ruptura de la coordinación de los deudores en los años 1980: motivado principalmente por “su falta de poder de negociación con los bancos internacionales”, según el informe de la CIA, los bancos extranjeros y Los ministros de finanzas de 11 países latinoamericanos se reunieron en Cartagena, Colombia, en junio de 1984 para establecer formalmente un grupo que esperaban les ayudaría a fortalecer su posición negociadora frente a los bancos internacionales. Según nuestro artículo reciente (Guzmán et al. 2024), se puede decir que el Grupo Cartagena ha demostrado potencial para ayudar a los deudores a ejercer influencia tanto ex ante (con un impacto positivo en la AIF) como ex post (contribuyendo a una reestructuración más equitativa y eficiente). resultados). Si bien el Grupo de Cartagena tuvo una vida demasiado corta para influir significativamente en la AIF, las actividades del Grupo demostraron el poder potencial de una mayor coordinación de los prestatarios.
Hoy, Estados Unidos está adoptando un enfoque más distante con respecto a las negociaciones entre deudores soberanos en dificultades y acreedores privados. Después de lo que muchos congresistas republicanos sintieron que era un rescate excesivo del FMI a los acreedores privados de los EMED, el Tesoro de los EE.UU. bajo el gobierno de George W. Bush declaró que permitirá que “el gobierno soberano y sus acreedores […] resolver los términos por su cuenta” y hacer que el FMI se aleje de las negociaciones, sin que las reestructuraciones tengan que llevarse a cabo “sin la participación de un grupo o panel central” (Taylor 2002).
La pregunta que esto plantea es si la retirada de Estados Unidos como principal negociador en la AIF ha resultado en una mayor igualdad de condiciones entre los deudores de los MEED y sus acreedores privados. En Guzmán et al. (2024), sostenemos que no fue así. Mostramos que los acreedores privados han tenido una influencia significativa en la configuración de la AIF actual. En la década de 1970, los bancos de las economías avanzadas lograron establecer mecanismos de coordinación que perduran hasta hoy. Desde el Club de Londres hasta la Asociación Internacional del Mercado de Capitales y el Instituto de Finanzas Internacionales, los acreedores privados han logrado establecer instituciones que se coordinan para promover sus intereses. No existe un grado análogo de coordinación entre los deudores soberanos, en gran parte debido a los incentivos de corto plazo que enfrentan los gobiernos deudores.
En Guzmán et al. (2024), sostenemos que esta asimetría en el grado de coordinación entre los acreedores privados y los deudores de los MEED tiene implicaciones de equidad y eficiencia, tanto ex ante como ex post (ver Cuadro 1). La dimensión ex ante se refiere a la capacidad de los acreedores privados para dar forma a las reglas de la AIF, que rigen el ciclo de la deuda. La dimensión ex post capta la capacidad de los acreedores privados para influir en el resultado y el proceso de las reestructuraciones de deuda. Ciertas características del sistema tienen consideraciones tanto de equidad como de eficiencia al mismo tiempo; por ejemplo, la tasa compensatoria previa al juicio del 9% que rinden los bonos en mora bajo la Ley del Estado de Nueva York, ahora bajo discusión en la legislatura de Nueva York, no sólo tiene efectos distributivos. tiene consecuencias a favor de los acreedores, pero también afecta los incentivos para la resolución de la crisis de deuda soberana, lo que implica ineficiencias.
tabla 1 La capacidad de los acreedores privados para dar forma a la arquitectura y las reestructuraciones de la deuda internacional, junto con dimensiones de equidad y eficiencia
| Equidad | Eficiencia | |
|---|---|---|
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ex-ante: Capacidad para dar forma a las reglas de la arquitectura de la deuda internacional, que rigen el ciclo de la deuda. |
Las reglas de la arquitectura de la deuda internacional y la legislación interna de las principales jurisdicciones crediticias soberanas (principalmente el Estado de Nueva York y la City de Londres) reflejan la influencia de los acreedores privados. Ejemplos: Cláusulas de incumplimiento cruzado y aceleración; Tasa de interés compensatoria previa al fallo del 9% para deudas en mora según la ley del Estado de Nueva York (también conduce a ineficiencias ex post); derogación de Champerty bajo la ley del estado de Nueva York (que afecta el equilibrio de poder entre el deudor y los tenedores de bonos, así como entre los tenedores de bonos cooperativos y no cooperativos, lo que lleva a ineficiencias ex post). |
Las normas de la arquitectura de la deuda internacional son tales que no siempre incentivan decisiones de préstamo sostenibles bajo la expectativa de rescates en tiempos de sobreendeudamiento. Ejemplos: No hay una definición de capacidad de pago de deuda en los contratos de deuda soberana que aclare las circunstancias generales que justifican una ‘prima de riesgo’; Expectativas de rescate del FMI. |
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Ex post: Capacidad de influir en el proceso y resultado de las reestructuraciones |
Resultado: Los acreedores privados logran extraer rentas de los deudores (el rendimiento ex post de una cartera global de bonos soberanos externos es mayor que el punto de referencia «libre de riesgo» de los bonos gubernamentales del Reino Unido o Estados Unidos; Meyer et al. 2022). Proceso: Los acreedores privados tienden a superar a los deudores soberanos en su poder de negociación durante las negociaciones de reestructuración. |
Resultado: Reestructuraciones retrasadas e insuficientes de deudas soberanas insostenibles con acreedores privados, que resultan en la incapacidad de restaurar el crecimiento económico y la necesidad de repetidas reestructuraciones con alta probabilidad. Proceso: El sistema establece incentivos para retrasar el proceso de reestructuración y otorgar un alivio insuficiente con el fin de restaurar la sostenibilidad de la deuda a fin de mantener la posibilidad de obtener rendimientos al alza si se materializa un shock positivo bajo contratos incompletos. |
Las implicaciones de este documento son amplias, tanto para los resultados de la AIF y la reestructuración de la deuda en la práctica como para la evolución del campo de la deuda soberana en el mundo académico.
En primer lugar, la historia de cómo los acreedores privados lograron moldear la arquitectura de la deuda internacional sugiere que no es necesario que la coordinación sea perfecta para influir eficazmente en las estructuras y entornos subyacentes en los que se llevan a cabo las reestructuraciones. Experiencias pasadas de coordinación de prestatarios resaltan hasta qué punto la mera existencia de un grupo de deudores alteró la dinámica de poder entre acreedores y deudores, haciendo que estas dinámicas fueran menos desiguales. El contenido de la coordinación de los deudores no tiene por qué ser necesariamente radical, porque la propia existencia del grupo ya puede alterar el equilibrio de poder entre acreedores y prestatarios, así como el entorno en el que operan.
En segundo lugar, con respecto a su contribución académica, nuestro artículo destaca el papel del poder a la hora de explicar los resultados de la deuda soberana. Una debilidad central en el análisis económico convencional de las emisiones de deuda soberana es la dependencia de modelos de equilibrio competitivo. Una característica definitoria de ese modelo es la ausencia de cualquier forma de poder. Ignorar el poder no es prudente para el análisis de la deuda soberana.
La mayoría de los modelos de deuda soberana suponen que la ecuación de arbitraje define el costo del financiamiento basándose en la premisa de que los mercados son competitivos y los inversionistas son neutrales al riesgo, es decir, son indiferentes entre una pérdida y una ganancia del mismo tamaño. Cualquier prima de riesgo en una transacción es una compensación por la asunción de riesgos. Según el marco convencional, deberíamos observar que con el tiempo, la prima de riesgo compensa las pérdidas asociadas con impagos y reestructuraciones en un entorno de riesgo; si los inversores son neutrales al riesgo, exigirían una compensación por el riesgo tal que el rendimiento esperado de un activo riesgoso compensa el costo de oportunidad dado por la tasa de interés libre de riesgo.
Sin embargo, la evidencia reciente sugiere que este no es el caso. Meyer y cols. (2022) compilaron una base de datos de 266.000 precios mensuales de bonos gubernamentales en moneda extranjera negociados en Londres y Nueva York durante 200 años (entre 1815 y 2016), que abarca hasta 91 países. Descubrieron que el rendimiento ex post real anual promedio de una cartera global de bonos soberanos externos era 410 puntos básicos más alto que el rendimiento ex post de los bonos gubernamentales del Reino Unido o Estados Unidos. Estos hallazgos empíricos sugieren firmemente que existen rentas de poder: prestar a soberanos con mayor riesgo es un buen negocio, incluso mejor que prestar a soberanos libres de riesgo.
La economía y las ciencias políticas necesitan estudiar estos temas más seriamente, anclando su trabajo en las realidades del poder desproporcionado de los prestamistas privados internacionales en relación con las naciones en desarrollo.
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