Contribución invitada: “Los modelos de tipo de cambio son mejores de lo que se cree y por qué no funcionaban en el pasado”
Hoy os presentamos un post invitado escrito por Carlos EngelCátedra distinguida Donald D. Hester en Economía en la Universidad de Wisconsin Madison y Steve Pak Yeung WuProfesor asistente de Economía en la UCSD.
En general, se cree que los modelos empíricos macroeconómicos estándar de los tipos de cambio no se ajustan bien a los datos (véase, por ejemplo, Meese y Rogoff (1983), Cheung, y otros. (2005), y Itskhoki y Mukhin (2021).) Sin embargo, encontramos que estos modelos se ajustan muy bien al dólar estadounidense en el año 21.calle Un modelo “estándar” que incluye tasas de interés reales y una medida de la inflación esperada para Estados Unidos y el país extranjero, la balanza comercial integral de Estados Unidos y medidas de riesgo global y demanda de liquidez está bien respaldado por los datos de Estados Unidos frente a otras monedas del G10. Las “variables monetarias” (es decir, las tasas de interés reales y la inflación esperada) y las variables no monetarias desempeñan papeles igualmente importantes para explicar los movimientos del tipo de cambio. En los años 1970 y principios de los años 1990, el ajuste del modelo era deficiente, pero el desempeño del modelo ha mejorado constantemente hasta el día de hoy. Sostenemos que es una mejor política monetaria (metas de inflación) lo que ha llevado a la mejora, ya que el margen para las expectativas autocumplidas ha desaparecido. Ofrecemos una variedad de evidencia que vincula los cambios en la política monetaria con el desempeño del modelo de tipo de cambio.
El enlace al documento de trabajo es aquíEn esta nota se omiten los detalles técnicos y las referencias a la literatura, que se encuentran en el artículo. Se examinan los determinantes del dólar en relación con el euro, la libra esterlina, el dólar canadiense, el dólar australiano, el dólar neozelandés, la corona noruega y la corona sueca. El yen japonés y el franco suizo son casos especiales que abordamos por separado.
El modelo empírico vincula los cambios en los tipos de cambio mensuales bilaterales a:
- Tasas de interés reales en Estados Unidos y en el país “extranjero”. La mayoría de los modelos macro de tipos de cambio postulan que un tipo de interés real más alto induce a una moneda más fuerte. Un aumento del tipo de interés real estadounidense lleva a la apreciación del dólar, y un tipo de interés real extranjero más alto se asocia con una depreciación del dólar.
- Inflación. Tal vez resulte paradójico que una mayor inflación en Estados Unidos lleve a una apreciación del dólar (y una mayor inflación externa a una depreciación del dólar). Esta es la conclusión del paradigma macroeconómico neokeynesiano cuando la política monetaria es creíble. Una mayor inflación (durante el último año) lleva a los bancos centrales que tienen como meta la inflación a endurecer sus políticas. Como ya controlamos los tipos de interés reales, que están determinados por la postura actual de la política monetaria, este canal capta las expectativas de futuras medidas de política monetaria.
- Balanza comercial sobre bienes y servicios en Estados Unidos A medida que aumenta el déficit comercial, la posición neta de activos externos de Estados Unidos se deteriora, especialmente a principios de los años 2000.calle A lo largo del siglo, los mercados comenzaron a preocuparse de que se adoptaran políticas encaminadas a debilitar el dólar para reducir el valor de la deuda externa, por lo que mayores déficits comerciales se asocian con una depreciación del dólar.
- Riesgo globalEl dólar se considera una moneda de “refugio seguro”. En épocas en que el riesgo global es alto (medido aquí por los diferenciales del mercado de bonos), el dólar se fortalece.
- LiquidezAdemás, en épocas de tensión global, los mercados aumentan la demanda de activos líquidos en dólares. A medida que esa demanda aumenta, el “rendimiento por conveniencia” de los activos del Tesoro estadounidense aumenta y el dólar se aprecia.
- Paridad de poder adquisitivoCuando el poder adquisitivo relativo del dólar está muy desalineado, hay una tendencia (débil) a volver al nivel del PPP.
Estimación del modelo
El modelo se estima moneda por moneda y también de forma conjunta mediante una estimación de panel. Las variables macroeconómicas tienen generalmente el signo y la magnitud que concuerdan con la teoría económica y suelen ser bastante significativas desde el punto de vista estadístico cuando se estiman para el período de enero de 1999 a agosto de 2023. (Se ha elegido el punto de partida porque corresponde a la llegada del euro). La figura A que se muestra aquí representa los “valores ajustados” del modelo frente al tipo de cambio real.
En concreto, dado que el modelo se estima para el cambio mensual del tipo de cambio, el valor ajustado para los niveles que se representa aquí acumula el cambio estimado del modelo cada mes para producir el ajuste del modelo para el nivel del (logaritmo del) tipo de cambio. El valor inicial en la acumulación se elige para que el promedio general de los valores ajustados sea igual al promedio general de los datos.
Una cosa que hay que tener muy clara aquí es que no estamos pronosticando tipos de cambio. El modelo empírico utiliza datos de, por ejemplo, enero de 2000 para explicar el tipo de cambio de enero de 2000. Incluso si los modelos macroeconómicos de tipos de cambio son buenos modelos, probablemente no sean modelos útiles para hacer pronósticos. En su mayoría, los tipos de cambio cambian de un mes a otro debido a cambios imprevistos en las variables explicativas. Pero estos cambios imprevistos no pueden, por definición, pronosticarse, por lo que pronosticar el cambio en los tipos de cambio se vuelve muy difícil incluso con el mejor modelo en la mano.
El modelo encaja
En la Figura A, tomando como ejemplo el tipo de cambio del euro, los valores ajustados reproducen bien la apreciación inicial del dólar estadounidense de 1999-2000, seguida de la depreciación del dólar estadounidense de 2001 a 2008. La serie ajustada también coincide con la fuerte apreciación del dólar estadounidense en 2008, 2010 y 2013. Tanto los datos como la serie ajustada muestran una apreciación del dólar a partir de 2013. La serie implícita en el modelo también se ajusta muy bien al patrón posterior a 2020, imitando la forma de V de 2021 a 2023. La estrecha correspondencia entre la línea roja y las líneas azules se mantiene para todas las demás monedas en diferentes subperíodos entre 1999 y 2023.
Figura A: Comparación de los datos y los tipos de cambio implícitos del modelo
El ajuste ha mejorado con el tiempo.
Pero el modelo no se ajustó a muestras anteriores. Documentamos esto estimando el modelo a partir de muestras móviles de 20 años a partir de 1973. En las muestras anteriores, el ajuste fue deficiente: las variables suelen ser estadísticamente insignificantes; a veces, cuando son significativas, tienen el signo incorrecto; y el RLos valores al cuadrado son bajos. F-Las pruebas de significación conjunta de las variables explicativas no rechazan la hipótesis nula, pero sí se observa un aumento casi monótono de la F-estadísticas y R2A medida que las muestras avanzan en el tiempo, estas estadísticas alcanzan esencialmente su máximo en la muestra final de 20 años. La Figura B representa gráficamente la R-cuadrado y F Estadísticas a lo largo del tiempo de estas regresiones sucesivas. Muestra que los modelos se ajustan mal en las primeras muestras, pero que el ajuste ha mejorado de manera constante.
Por qué el modelo no funcionó en los viejos tiempos
¿A qué se debe el mal ajuste de los modelos en el período anterior y el excelente ajuste actual? Sostenemos que un cambio en el régimen monetario puede explicarlo. Como mostramos, la teoría económica implica que cuando los bancos centrales no siguen una política creíble de metas de inflación, hay margen para que las expectativas autocumplidas influyan en las variables de la economía, incluidas la inflación, la producción y los tipos de cambio. Intuitivamente, supongamos que los mercados crean la creencia de que la inflación será mayor. Si los bancos centrales no responden con la suficiente fuerza a este cambio en las expectativas, las tasas de interés reales caerán. Eso estimulará la demanda agregada, conducirá a la inflación y a un debilitamiento de la moneda. Sostenemos que, a medida que aumentó la credibilidad, este fenómeno disminuyó y el ajuste del modelo estándar mejoró. Cuando la política monetaria es creíble, una expectativa de inflación creada de la nada no se mantendrá porque se verá rápidamente que una política monetaria más restrictiva elimina la probabilidad de inflación futura.
Que la mejora en el ajuste está relacionada con las variables monetarias es evidente en la Figura C, que representa gráficamente la a-estadísticas para las variables de tasa de interés real (Δi, Δi*) y las medidas de inflación (π y π*) a partir de regresiones móviles de 20 años. a-La estadística mide la contribución de la variable (el coeficiente de regresión estimado) escalada por la precisión de la estimación (la inversa del error estándar de la estimación), por lo que nos da una buena idea de cuán importante es cada variable para explicar los movimientos del tipo de cambio. En estos gráficos, si la teoría es correcta, la a-Las estadísticas deben ser negativas para las variables de tasa de interés e inflación de EE.UU. y positivas para las variables extranjeras. Los valores superiores a aproximadamente 2,0 son estadísticamente significativos. Podemos ver en la Figura C, con algunas excepciones, que las variables rara vez fueron significativas en la primera parte de la muestra y a menudo tenían el signo incorrecto, pero en las muestras posteriores tienen el signo correcto y son significativas.
Las variables de tasa de interés e inflación son importantes porque indican si los tipos de cambio de la política monetaria están respondiendo a políticas monetarias creíbles. Si las políticas son creíbles, tasas de interés reales más altas deberían fortalecer la moneda, y una inflación más alta debería indicar que las políticas futuras serán más restrictivas y también apreciarán la moneda. Ese patrón no se mantiene en las muestras anteriores, pero sí en las posteriores.
Figura B: Estadística F y R cuadrado de regresiones de ventana móvil de 20 años
Figura C: Estadísticas t de regresiones de ventana móvil de 20 años
La política monetaria de Estados Unidos comenzó a cambiar durante la era Volcker, de modo que las reglas de Taylor estimadas a partir de datos de mediados de los años 1980 ofrecen respaldo a la estabilidad monetaria. Los países avanzados de nuestra muestra adoptaron el sistema de metas de inflación unos años más tarde: Nueva Zelanda en 1990, Canadá en 1991, el Reino Unido en 1992, Suecia y Australia en 1993, Noruega en 2001. Uno de los pilares de la política del Banco Central Europeo, a partir de 1999, es el sistema de metas de inflación. Alemania adoptó formalmente el sistema de metas de inflación en 1992, antes de la llegada del euro, aunque el sistema de metas de inflación siempre estuvo en el centro de la política del Bundesbank.
El artículo aporta más pruebas que respaldan el cambio de política monetaria en estos países y su creciente credibilidad. La contribución importante aquí es que el éxito del modelo empírico no depende enteramente de las variables de riesgo y liquidez, que son importantes para seguir los movimientos del dólar en épocas de tensión financiera global. Las variables que representan la postura de la política monetaria en los Estados Unidos y los demás países son clave para explicar el buen ajuste del modelo hoy y su mal ajuste en el pasado. Es natural atribuir este cambio a lo largo del tiempo a la naturaleza cambiante de la política monetaria.
Los modelos de tipo de cambio empíricos son mejores de lo que cree
Obviamente, el ajuste del modelo no es perfecto. De hecho, puede haber otros factores que influyan en los tipos de cambio, incluido el “ruido comercial” no comercial que se ha destacado en algunos estudios recientes. Sin embargo, es probable que una de las principales razones por las que el ajuste no es perfecto sea que los economistas no pueden medir perfectamente las variables que, según la teoría, deberían impulsar el tipo de cambio: la postura de la política monetaria, el nivel de riesgo global, la demanda de liquidez, etc. La Figura A ciertamente muestra que el modelo empírico es capaz de capturar los principales factores que impulsan los tipos de cambio del dólar.
Esta publicación fue escrita por Carlos Engel y Steve Pak Yeung Wu.