¿Qué pasa si la Reserva Federal no importa?

Desbloquea el Editor’s Digest gratis

Roula Khalaf, editora del FT, selecciona sus historias favoritas en este boletín semanal.

Buenos días. Si se vende Intel, se vende Qualcomm. dando vueltas — Será un golpe para la idea de que los oligarcas tecnológicos son eternos. Tomó aproximadamente 15 años, pero las revoluciones de la telefonía móvil y la inteligencia artificial tomaron a una empresa que tenía un dominio absoluto sobre los procesadores de computadoras y la convirtieron en un actor de segunda categoría. ¿Cuál es el escenario paralelo que desbancaría a Google, Nvidia, Apple, Microsoft o Meta? ¿Y cuánto tiempo llevará? Envíenos un correo electrónico con posibles futuros: robert.armstrong@ft.com y aiden.reiter@ft.com.

Epifenomenalismo de los bancos centrales

Hace unas semanas preguntamos si Jay Powell era… Afortunado o bueno: si la política inteligente de la Fed causó, o simplemente coincidió con, la rápida caída de la inflación en los últimos dos años. Si uno piensa que Powell y la Fed han tenido suerte en su mayoría —y muchos economistas piensan que la han tenido— uno se siente tentado a llevar el escepticismo aún más lejos. ¿Y si la política de tasas del banco central es siempre un espectáculo secundario sin sentido o casi sin sentido en las economías y los mercados? ¿Y si las tasas de política son (para usar el vocabulario del pretencioso estudiante de posgrado en filosofía que era hace 25 años) en su mayoría epifenomenal — es decir, ¿acompañar los cambios importantes, en lugar de provocarlos?

Hoy en día, “herético” es casi exclusivamente un término honorífico que la gente otorga a sus propias creencias, para significar “único y maravilloso”. Pero en Wall Street, la opinión de que la política de la Reserva Federal es epifenoménica es herética en el sentido tradicional. Si es verdad, mucho de lo que los inversores, analistas y expertos dicen, hacen y creen son simplemente rituales elaborados en honor a una deidad que no existe.

Hay personas serias que tienen este punto de vista. Aswath Damodaran, de la Universidad de Nueva York (que resultará familiar para los lectores de Unhedged por nuestra entrevista con él) actualizó recientemente su defensa del epifenomenalismo de la Fed en su blogSostiene que:

• La tasa de los fondos federales, fijada por la Reserva Federal, es una tasa única, de corto plazo, que no determina de manera significativa las tasas de interés importantes (hipotecas, préstamos para automóviles, tarjetas de crédito, bonos corporativos o préstamos comerciales, etc.).

• Si bien tanto la tasa de los fondos federales como las tasas de interés importantes siguen las mismas tendencias a muy largo plazo, en períodos más cortos (pero igualmente significativos) la relación entre los cambios en las tasas de los fondos federales y las tasas del «mundo real» es muy heterogénea. A veces una sube y luego la otra baja, o al revés, o parece que no hay relación alguna. Consideremos, por ejemplo, la tasa de los fondos federales y el rendimiento de los bonos triple B. Entre la primavera de 2004 y el verano de 2006, la tasa de la Reserva Federal subió más de 4 puntos porcentuales. La de los bonos triple B se movió menos del 1 por ciento. El mercado prácticamente ignoró a una Reserva Federal muy agresiva.

• Puede que las señales de la Fed tengan algún poder casual: los mercados pueden incorporar la creencia de que la Fed sabe algo sobre la economía que otros no saben, o que la Fed realmente puede controlar las tasas de interés de alguna manera. Pero fuera de las situaciones de crisis, estos efectos son leves.

• En resumen, “la Fed está actuando en respuesta a los cambios en los mercados en lugar de impulsar esas acciones, y por lo tanto es más un seguidor que un líder”. Las tasas de interés nominales tienen dos impulsores fundamentales, ninguno de ellos bajo el control del banco central: las tasas reales (que varían con el crecimiento económico esperado) y la inflación esperada. Por ejemplo, las tasas no eran tan bajas durante la década anterior a la pandemia porque la Fed las hubiera suprimido, sino porque el crecimiento era débil y no había inflación a la vista.

Damodaran no está solo. El año pasado, el propio Martin Sandbu del Financial Times, en un artículo pedazo titulado “¿Qué pasa si no hay nada que los bancos centrales puedan hacer sobre la inflación?” argumentó que

[T]Aquí hay un análisis sólido que puede explicar prácticamente todo el comportamiento de la inflación tanto de Estados Unidos como de la eurozona, así como también cómo se verían las repercusiones temporales de un sector a otro de una serie de grandes shocks de oferta.[If]Esta es, de hecho, la verdadera explicación de los acontecimientos… no había nada que la política monetaria pudiera haber hecho para evitar los estallidos de inflación de los últimos dos años, y esa política monetaria actual no está contribuyendo en nada a que la inflación vuelva a bajar.

Sandbu no llega hasta el epifenomenalismo de las políticas. Cree que la política de tasas puede tener efectos, pero que esta vez serán “exclusivamente dañinos” porque debilitarán la economía cuando la inflación ya está muerta. Pero es fácil ver cómo su argumento podría extenderse a otros incidentes inflacionarios que siguieron a shocks de oferta, y tal vez más allá.

En The Wall Street Journal, mi ex colega Spencer Jakab marcas Un punto similar en el contexto del mercado de valores, comparando al presidente Powell con el Mago de Oz:

El gran y poderoso hombre detrás de la cortina del banco central, Jay Powell, realmente no puede hacer tanto como la gente piensa para evitar que sus carteras se marchiten si las ruedas ya están empezando a desmoronarse en la economía.

Jakab utiliza el ejemplo del recorte de tipos de interés de 2007, que en un principio provocó un aumento de los precios de las acciones, pero que no pudo impedir que unos meses más tarde se iniciara una recesión, ni siquiera cuando se vio reforzado por muchos otros recortes. Incluso en momentos menos extremos, sostiene Jakab (citando el trabajo de David Kostin, el principal estratega de renta variable estadounidense de Goldman), el impulso económico, no la política de la Reserva Federal, ha sido decisivo para los mercados durante los ciclos de recortes de tipos. Jakab no va tan lejos como Damodaran, que sostiene que la política de tipos de interés está tirando de una palanca que no está conectada a nada, pero su argumento apunta muy claramente en esa dirección.

Hay un debate más largo que se puede dar sobre si el epifenomenalismo del banco central es cierto. Para demostrarlo, habría que describir y refutar la teoría estándar de cómo los tipos de interés de política monetaria controlan otros tipos de interés. Pero supongamos que el epifenomenalismo es una posibilidad. La pregunta interesante para los inversores es: ¿qué harían de manera diferente si supieran que la Reserva Federal sigue, en lugar de liderar, los mercados y la economía real?

Por un lado, estaríamos mucho menos preocupados por los “errores de la Fed”, en concreto, por el endurecimiento excesivo de la política monetaria que conduce a una recesión. Recordemos que muchas personas, entre ellas las que no tenían cobertura, estaban muy preocupadas por esto en 2022 y, como resultado, probablemente estaban subexpuestas al riesgo al entrar en el glorioso año de 2023. Pero si los inversores hubieran ignorado el endurecimiento de la política monetaria de la Fed y se hubieran fijado en cambio solo en los fundamentos económicos y los flujos de caja de las empresas, ¿habrían seguido siendo optimistas?

Una buena lectura

En los Estados Unidos balanza de pagos.