Contribución invitada: “La respuesta monetaria no lineal de América Latina a la inflación pandémica”
Hoy tenemos el agrado de presentar una contribución invitada de Steven Kamin (AEI), ex director de la División de Finanzas Internacionales de la Junta de la Reserva Federal. Las opiniones expresadas representan las de los autores y no necesariamente las de las instituciones a las que están afiliados.
En respuesta al aumento de la inflación que siguió a la recesión pandémica de 2020, los bancos centrales de América Latina respondieron mucho más agresivamente que las autoridades de otras regiones, como puede verse en la Figura 1 a continuación.
Figura 1: Cambios en las tasas de interés de política monetaria desde diciembre de 2020
La relativa postura agresiva de los bancos centrales latinoamericanos también fue evidente condicionada al aumento de la inflación, como se muestra en la Figura 2. El eje horizontal muestra cuánto ha aumentado la inflación básica (excluidos los alimentos y la energía) en cada país desde diciembre de 2020, justo antes de que la inflación comenzara a repuntar a nivel mundial. El eje vertical mide el aumento de las tasas de interés de política monetaria de cada país durante ese período. Claramente, como lo indica la línea de regresión azul, los países que experimentaron mayores aumentos de la inflación aumentaron más las tasas de interés de política monetaria. Los bancos centrales de América Latina se encuentran cerca o por encima de la región sombreada (lo que representa un intervalo de confianza del 68%).
Gráfico 2: Aumentos de la inflación básica y de las tasas de política monetaria desde diciembre de 2020 hasta agosto de 2023
Mis colegas Rafael Guerra, John Kearns, Christian Upper, Aatman Vakil y yo Queríamos saber si los bancos centrales latinoamericanos siempre han sido muy agresivos en su respuesta a la inflación, o si se habían vuelto más agresivos en los últimos años. Comenzamos estimando una regresión de la regla de Taylor de panel para las tasas de política monetaria de los cinco principales bancos centrales con metas de inflación (Brasil, Chile, Colombia, México y Perú) durante el período previo a la pandemia. La columna 1 (que incluye un tipo de cambio real, no significativo) y la columna 2 (que no lo incluye) muestran que en el período previo a la pandemia, tanto la inflación como la brecha del producto influyeron en las tasas de política monetaria, y con coeficientes de tamaño razonable. Pero la columna 3, que extiende la estimación hasta 2023 e incluye variables ficticias para el período posterior a 2019, muestra que el coeficiente de la inflación aumentó significativamente y el coeficiente de la tasa de política monetaria rezagada cayó, lo que indica una menor suavización de las tasas de interés.
Además, como se muestra en la Figura 3, las proyecciones de la regla de Taylor estimada antes de la pandemia para el período de la pandemia mostraron que la mayoría de los bancos centrales latinoamericanos endurecieron su política monetaria mucho más drásticamente (línea roja) que lo previsto por el modelo anterior a la pandemia (línea azul). Esto sugiere, una vez más, que los bancos centrales latinoamericanos se habían vuelto mucho más agresivos frente a la inflación después de 2019.
Fig. 3. Simulaciones de modelos lineales de Taylor estimados para el período 2007-2019, con base en las Tablas 1 y 2, Columna 2
Sin embargo, no estábamos convencidos de que las funciones de reacción de los bancos centrales latinoamericanos hubieran cambiado realmente. En cambio, conjeturamos que la política monetaria latinoamericana podría haber exhibido una respuesta no lineal a la inflación, con una sensibilidad de las tasas de interés que aumenta a medida que la inflación se vuelve especialmente pronunciada. Tal comportamiento podría reflejar preocupaciones de que cuanto más aumenta la inflación, mayor es la probabilidad de que las expectativas de inflación se desanclen y, por lo tanto, mayor es la necesidad de revertir el aumento de la inflación.
Así, volvimos a estimar el modelo de la regla de Taylor descrito anteriormente, pero agregamos términos de interacción con la inflación, como se muestra en el cuadro 2. El coeficiente sobre el nivel de inflación ahora es insignificante, mientras que el coeficiente sobre su cuadrado es positivo y significativamente diferente de cero. Esta configuración indica que durante el período previo a la pandemia, la sensibilidad de las tasas de interés a la inflación se hizo mayor a medida que la inflación misma aumentaba. En otras palabras, las tasas de interés mostraron una respuesta no lineal a la inflación.
En la columna 3, ampliamos la estimación hasta 2023 e incluimos los términos de interacción con la variable ficticia de la pandemia. Los coeficientes tanto de la brecha de producción como del cuadrado de la inflación no han variado durante el período 2021-23 respecto de sus valores en el período anterior a la pandemia. Esto sugiere que esta versión no lineal del modelo puede captar mejor el comportamiento de la política monetaria en los períodos anterior y posterior a la pandemia. En particular, el modelo no lineal aún muestra una disminución significativa del coeficiente de la tasa de política monetaria rezagada respecto del período anterior a la pandemia; esto merece ser explorado en futuras investigaciones.
Ahora volvemos a la Figura 3. Las líneas verdes de la Figura 3 comparan las predicciones fuera de muestra del modelo no lineal con las trayectorias reales de las tasas de interés (en rojo) y las predicciones de los modelos lineales de la regla de Taylor (en azul) descritos anteriormente. Como se puede ver, los modelos no lineales se acercan mucho más al seguimiento del marcado aumento de las tasas de interés durante 2022 y 2023 en Brasil, Chile y Colombia.
Por lo tanto, la respuesta agresiva de la política monetaria a la inflación en 2021-2023 parece haber sido menos diferente de lo que podría parecer desde la perspectiva de una regla lineal de Taylor. Esa respuesta agresiva fue consistente con las respuestas anteriores de los bancos centrales latinoamericanos a fuertes aumentos de la inflación. Nuestros resultados son robustos a diferentes definiciones de precios y producción y a diferentes especificaciones econométricas. En futuras investigaciones, pretendemos comprobar si esta conclusión se aplica a la política monetaria en otras partes del mundo.
Esta publicación fue escrita por Steven Kamin.