¿Hemos visto el fin del dinero barato?
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Estamos viendo el comienzo de un ciclo de flexibilización de la política monetaria. Muchos se preguntan ahora hasta qué punto podrían caer las tasas de interés y qué podrían significar esas caídas para nuestras economías. Sin embargo, para mí, las preguntas más interesantes son a más largo plazo. Para ser precisos, hay tres. En primer lugar, ¿han dado por fin las tasas de interés reales un salto alcista duradero, después de su caída secular a niveles extraordinariamente bajos? En segundo lugar, ¿la valoración de los mercados bursátiles ha dejado de ser de reversión a la media, incluso en Estados Unidos, donde la reversión a la media había parecido durante mucho tiempo la norma? En tercer lugar, ¿podría la respuesta a la primera pregunta tener alguna relación con la respuesta a la segunda?
Para responder a la primera, tenemos una pieza de información invaluable: una estimación directa de las tasas de interés reales para el Reino Unido proporcionada por bonos indexados a 10 años durante poco menos de 40 años. Los títulos del Tesoro de EE.UU. protegidos contra la inflación proporcionan información comparable para EE.UU., pero solo desde 2003. Estos coinciden bien entre 2002 y 2013. Desde entonces, las tasas reales han caído notablemente más bajas en el Reino Unido que en EE.UU. La explicación debe ser la regulación de los planes de pensiones de beneficios definidos del Reino Unido, que los ha obligado a financiar al gobierno a tasas de interés reales absurdamente bajas, con un gran costo para la economía.
Entre su máximo en septiembre de 1992 y su mínimo en diciembre de 2021, los tipos reales del Reino Unido cayeron más de ocho puntos porcentuales. En Estados Unidos, cayeron más de cuatro puntos porcentuales entre su máximo en noviembre de 2008, al comienzo de la crisis financiera, y diciembre de 2021, después de la pandemia.
Sucedieron dos cosas: una caída a largo plazo de las tasas de interés reales y luego una fuerte caída provocada por la crisis financiera mundial y la pandemia. La caída a largo plazo debe reflejar en gran medida el impacto de la globalización, en particular el enorme exceso de ahorro de China.
Sin embargo, el reciente aumento de las tasas reales no ha hecho que las tasas de interés reales vuelvan a los niveles anteriores a la crisis financiera: hoy son del 1,5 por ciento en Estados Unidos. Estas son tarifas modestas. Estimaciones del Banco de la Reserva Federal de St Louis (utilizando una metodología diferente) dan tasas de interés reales superiores al 2 por ciento en los años noventa en Estados Unidos.
Tenemos algunas razones para esperar que las tasas reales aumenten aún más. Después de todo, todavía no son tan altos. Las posiciones fiscales están al límite, especialmente en Estados Unidos. También hay que financiar las necesidades de inversión de la transición energética. También hemos pasado de sociedades envejecidas a sociedades envejecidas. Esto tenderá a reducir el ahorro y aumentar las presiones fiscales en los países de altos ingresos y en China. La agitación global también aumentará el gasto en defensa. Esto sugiere que son plausibles nuevos aumentos de las tasas reales. Al mismo tiempo, las sociedades que envejecen tenderán a gastar menos en bienes de consumo duraderos y vivienda. Esto debilitaría la demanda de inversión. Además, como el informe provisional de la OCDE Perspectivas económicas Como señala, no se espera que el crecimiento económico mundial se recupere con fuerza.
En conjunto, es difícil tener una visión firme sobre las futuras tasas de interés reales, en cualquier dirección. Sin embargo, todavía se podría tener la opinión de que la inflación está a punto de regresar, tal vez como resultado de los crecientes déficits y deudas fiscales. Eso se traduciría en tasas de interés nominales más altas si (o cuando) la confianza en la capacidad de los bancos centrales para alcanzar las metas de inflación comenzara a erosionarse. Han contenido el reciente aumento de precios. Pero las presiones inflacionarias podrían regresar muy fácilmente.
Consideremos ahora los precios de las acciones. ¿Qué han significado para ellos las tasas de interés reales más altas de hoy? Hasta ahora la respuesta es: muy poco. Si observamos los ratios precio-beneficio ajustados cíclicamente (Cape) desarrollados por el premio Nobel Robert Shiller, encontramos que en Estados Unidos los dos ratios que utiliza actualmente están cerca de máximos históricos. El rendimiento implícito de las ganancias ajustadas cíclicamente en el S&P 500 es apenas del 2,8 por ciento. Esto es sólo un punto porcentual por encima de la tasa de propinas. También es mucho más bajo que el de cualquier otro mercado bursátil importante.
“Vender”, parece gritar. No hace falta decir que eso no ha estado sucediendo. Entonces, ¿por qué no? Después de todo, el rendimiento de las ganancias de hoy está casi un 60 por ciento por debajo de su promedio histórico. Una respuesta, lúcidamente propuesta por Aswath Damodaran de la Escuela de Negocios Stern, es que el pasado no es relevante. Ciertamente, tiene razón en que los ratios de valoración retrospectivos han sido una mala guía para los rendimientos futuros, al menos desde la crisis financiera. No podemos saber si esto seguirá siendo cierto. Sin embargo, no es difícil entender por qué ha desechado el pasado en favor de previsiones de ganancias futuras. Pero el futuro también es muy incierto. No es difícil imaginar shocks capaces de perturbar mercados mucho peores que los recientes.
Lo que sí sabemos es que el margen entre la tasa de interés real y el rendimiento de las ganancias ajustado cíclicamente es muy pequeño. Parece seguro argumentar que es poco probable que los rendimientos potenciales derivados de la posesión de acciones estadounidenses provengan en gran medida (si es que provienen) de las revaluaciones, dado lo altamente valoradas que ya están. Incluso las valoraciones actuales deben depender de la creencia en la capacidad de las ganancias de crecer a tasas extremadamente altas en el futuro lejano, tal vez porque los monopolistas existentes (o potenciales) seguirán siendo tan rentables como lo han sido los gigantes tecnológicos de hoy (que ahora incluyen a Nvidia).
Se trata esencialmente de una apuesta a la capacidad del capitalismo estadounidense actual de generar beneficios extraordinarios para siempre. La debilidad de otros mercados es una apuesta por el resultado contrario. Si los inversores tienen razón, los recientes aumentos de las tasas de interés reales no son ni aquí ni allá. En resumen, apuestan por la afirmación de que “esta vez realmente es diferente”. Personalmente, esto me resulta difícil de aceptar. Pero tal vez los efectos de red y los costos marginales cero hayan convertido la rentabilidad en “maná del cielo”. Aquellos que puedan recolectarlo disfrutarán de su fiesta de ganancias para siempre.
¿Tasas de interés reales? ¿A quién le importa? La inflación vertiginosa podría ser otra cuestión.