El problema de fijar el tipo neutral

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Buen día. Los trabajadores portuarios estadounidenses comenzaron la huelga el lunes. Si no se llega a un acuerdo en las próximas semanas, una cuarta parte del comercio estadounidense podría paralizarse y la inflación podría comenzar a asomar su fea cara nuevamente. ¿Cómo responderán la Reserva Federal y el mercado a un nuevo shock de oferta, tal como parecía que el anterior estaba en el espejo retrovisor? Rob estará fuera por el resto de la semana, así que hoy estás en mis manos. Ya sabes lo que dicen: cuando el jefe no está, el subordinado lo hará. . . ofrecer información económica y de mercado oportuna. Envíeme un correo electrónico: Aiden.reiter@ft.com.

El tipo neutral

A lo largo de este ciclo de tipos de interés, se ha debatido mucho sobre el tipo neutral, a menudo llamado r*, o el tipo de interés a largo plazo compatible con una inflación baja y pleno empleo. Aunque parezca un poco abstracto, el tipo neutral es importante para los mercados y los inversores. Ayudará a determinar el ritmo al que los inversores y las empresas pueden acceder al capital a largo plazo y hacia dónde fluirá el dinero como resultado. Y si la Reserva Federal excede r* mientras reduce las tasas de interés en los próximos meses, la inflación regresará.

sin cobertura recientemente Observó que la Reserva Federal ha estado elevando su estimación de consenso para r*:

Pero ese gráfico esconde muchos desacuerdos. Los diagramas de puntos en la Fed más reciente El resumen de las proyecciones económicas mostró que los gobernadores de la Reserva Federal están divididos sobre esta cifra. Las estimaciones de r* oscilaron entre el 2,3 por ciento y el 3,75 por ciento, y pocas estimaciones obtuvieron más de un voto. Compara eso con Junio y MarzoLas estimaciones son más unidas, y parece que el banco central está cada vez menos seguro acerca del tipo neutral a largo plazo. Si a esto le sumamos que la estimación de Laubach-Williams, o la estimación r* de la Reserva Federal de Nueva York basada en datos del PIB y del mercado, está disminuyendo durante el mismo período, el panorama se complica:

Esto no es sorprendente. Como sugerimos hace dos semanas, r* es muy difícil de medir y, a menudo, la Fed lo considera superándolo, en lugar de acercarse cautelosamente de puntillas a él. Esto se debe a que, en esencia, r* es la relación entre el nivel de inversión y ahorro en toda una economía: si el ahorro es demasiado alto entre las empresas, los hogares, un gobierno o incluso los gobiernos extranjeros, r* debe reducirse a incentivar la inversión y el crecimiento, y viceversa. Por lo tanto, se ve afectado por casi todos los elementos de una economía, desde el tamaño de la población hasta la productividad y la confianza del consumidor, y es increíblemente difícil decir qué impactos serán los más profundos.

parece más Los economistas están de acuerdo con la Reserva Federal. que r* en Estados Unidos será mayor en el largo plazo. Para resumir algunos de los argumentos:

• Experiencia reciente: A pesar de las altas tasas de los últimos dos años, la economía estadounidense se ha mantenido activa. Para algunos, esto sugiere que los patrones subyacentes de inversión y ahorro han cambiado y han aumentado r*.

• Nuevas tecnologías: Todavía estamos en una campaña de inversión en inteligencia artificial y tecnología verde. Las grandes inversiones privadas y gubernamentales en estas áreas en los próximos años requerirán tasas más altas para evitar que la economía se sobrecaliente.

• Desglobalización: en un famoso discurso de 2005El entonces futuro presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, observó que el creciente déficit en cuenta corriente de Estados Unidos era evidencia de un “exceso de ahorro global”, en el que las economías emergentes con altas tasas de ahorro estaban comprando bonos del Tesoro y activos estadounidenses, a falta de mejores recursos. oportunidades de inversión en sus economías o en otros lugares. Esto se tradujo en una mayor disponibilidad de crédito y mayores ahorros en la economía estadounidense, lo que significa que la tasa neutral se mantuvo baja a pesar de las altas tasas a corto plazo, el aumento de los precios de los activos y los bajos rendimientos de los bonos del Tesoro (a los que se refirió Alan Greenspan, el predecesor de Bernanke en la Reserva Federal, como “el enigma”).

  Pero ahora nos encontramos en un período de desglobalización y decreciente crecimiento global. Las desaceleraciones globales y las crecientes tensiones entre Estados Unidos y China obstaculizarán los flujos hacia los activos estadounidenses y, como resultado, los ahorros estadounidenses no serán tan sólidos. Como prueba de ello, las tenencias extranjeras de bonos del Tesoro estadounidense han disminuido como porcentaje del PIB estadounidense en los últimos años.

  La economía estadounidense también ha dependido de bienes y servicios baratos de China y los mercados emergentes. Si Estados Unidos se vuelve más proteccionista en el futuro (potencialmente a través de los aranceles propuestos por Donald Trump, una ofensiva contra el exceso de capacidad china o una guerra en Taiwán), los precios podrían subir y la tasa neutral tendría que ser más alta.

El mercado también parece haber aceptado este argumento. Los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo, que son un reflejo de las expectativas inflacionarias a largo plazo, han tendido al alza desde la pandemia:

Pero todos estos argumentos tienen fallas potenciales. Para abordarlos uno por uno:

• Experiencia reciente: Este ciclo ha sido extraño. Los estímulos gubernamentales y los ahorros reprimidos por una pandemia única en un siglo chocaron con shocks de oferta derivados de una inesperada guerra terrestre en Europa. Para ampliar nuestra frase «un mes es sólo un mes», «un ciclo es sólo un ciclo».

• Nuevas tecnologías: El resultado a largo plazo de la locura por las inversiones en IA sería, en teoría, una mayor productividad, lo que podría traducirse en mayores ahorros, si las empresas más productivas son capaces de obtener mayores ganancias y luego traspasarlas a sus empleados e inversores. Y la inversión podría ser menor en el largo plazo si la IA aumenta las ganancias marginales de productividad derivadas de la inversión, lo que significa que las empresas necesitarán invertir menos para ganar más.

• Desglobalización: Si bien el exceso de ahorro global podría estar disminuyendo, la economía y el mercado estadounidenses aún han superado a sus contrapartes desarrolladas y emergentes. El mercado sigue siendo líquido, los precios de los activos estadounidenses siguen subiendo más allá de las expectativas y todavía hay una demanda global enorme de bonos del Tesoro y acciones estadounidenses. En otras palabras, el capital todavía tiene dificultades para llegar a Estados Unidos.

  Tampoco conocemos del todo la dirección que tomará la relación entre Estados Unidos y China. Si Beijing es capaz de lanzar tecnologías verdes y vehículos eléctricos más baratos sin chocar con las naciones occidentales, o si se implementan aranceles que igualen los precios de estas tecnologías, en lugar de penalizar los productos chinos, podríamos mantener ancladas las perspectivas inflacionarias.

en un publicación de blog La semana pasada, Ricardo Caballero, economista del Instituto Tecnológico de Massachusetts, planteó otro punto interesante. Observó que el endeudamiento soberano ha aumentado en todo el mundo, y que es probable que esa tendencia se revierta en Estados Unidos y otros países a medida que los gobiernos enfrenten el rechazo de los crecientes déficits, ya sea por parte de los votantes o del mercado. Si los gobiernos tienen que recuperar su gasto y sus estímulos, es posible que necesiten bajar las tasas en el largo plazo para estimular la demanda interna.

La demografía también es una pieza confusa del rompecabezas. Generalmente, la lógica económica –promovida por economistas como Carlos Goodhart — es que a medida que una población envejece, r* aumentará por dos razones. En primer lugar, habrá escasez de mano de obra joven, por lo que la competencia salarial aumentará la inflación. Y en segundo lugar, una mayor proporción de la población gastará sus ahorros y pensiones, lo que dará como resultado que la inversión supere el ahorro.

Pero para algunos economistas, ese argumento es a favor de una población “envejecida”, o una que ha alcanzado una masa crítica de personas mayores en relación con los trabajadores jóvenes. Antes de llegar a ese punto, las poblaciones están «envejeciendo», lo que hace que r* sea más bajo. A medida que más personas se preparan para la jubilación, las tasas de ahorro aumentan, especialmente porque la gente se preocupa por pensiones menguantes. Y antes de que la demografía se incline demasiado hacia las personas mayores, muchos de ellos podrían optar por no gastar sus ahorros y, en cambio, transmitirlos a sus hijos. Japón es un ejemplo útil en este caso: tuvo tasas negativas durante ocho años, pero apenas el año pasado las aumentó, en parte porque la competencia por los salarios llevó a presiones inflacionarias.

Es difícil decir dónde se encuentra Estados Unidos en el espectro de “envejecimiento” a “envejecido”, lo que dificulta sacar conclusiones sobre r*. Una reciente afluencia de inmigración parece haber ayudado a mejorar las perspectivas demográficas más amplias. Pero, a principios de este año, la Oficina de Presupuesto del Congreso reducido sus estimaciones de fertilidad, lo que sugiere que Estados Unidos pasará a ser “envejecido” más temprano que tarde, si es que aún no lo ha hecho.

De hecho, r* puede ser mayor, como han sugerido el banco central y el mercado. Pero lo que queremos decir aquí es que no hay consenso entre la Reserva Federal ni los economistas, y hay muchos contraargumentos que tomar en consideración. Bernanke a menudo se refería a los esfuerzos de la Reserva Federal como “aprender sobre la marcha”; Después de este extraño ciclo, y con complejos cambios políticos, demográficos y tecnológicos en el horizonte, la Reserva Federal y los inversores deberían mantener esa mentalidad de aprendizaje.

Una buena lectura

Simplemente un gran perfil de celebridad.