La inflación no fue causada por demasiado dinero.

Buen día. Aquí Ethan, ofreciéndoles una edición de Unhedged basada en entrevistas. Esperamos presentar más conversaciones con personas inteligentes e interesantes en la órbita financiera, además de nuestros comentarios diarios habituales. Pero nos gustaría recibir su opinión. Cuéntanos qué piensas de este formato: robert.armstrong@ft.com y ethan.wu@ft.com.

Bill Dudley habla con Unhedged

El ciclo de tipos de interés no ha terminado y la inflación no ha vuelto al 2 por ciento. Y, sin embargo, parece apropiado empezar a hacer un balance. La inflación cayó del 9 por ciento al 3 por ciento en un año. La flexibilización cuantitativa pasó a ser un ajuste cuantitativo sin desencadenar una crisis sistémica (todavía). La resiliencia de la economía ha desafiado todas las expectativas. ¿Qué lecciones deberían extraer de todo esto los inversores y los responsables de la formulación de políticas?

Unhedged habló recientemente con Bill Dudley, ex presidente de la Reserva Federal de Nueva York y economista jefe de Goldman Sachs para Estados Unidos, sobre la inflación, la política monetaria y la crisis fiscal estadounidense que ve venir. Comenzamos analizando cómo funciona la política monetaria en un sistema financiero repleto de efectivo (un «amplias reservas” o “régimen de exceso de reservas”, en la jerga). En lugar de gestionar cuidadosamente la oferta de dinero, la Reserva Federal utiliza otras herramientas para poner un piso a las tasas de interés. Dudley dice que eso hace que cosas como el crecimiento M2, una medida de la oferta monetaria que algunos argumentan que está relacionado con la inflaciónuna pista falsa.

La conversación a continuación ha sido editada para mayor claridad y concisión.

sin cobertura: ¿Qué diría usted que no es muy apreciado hoy en día en la política monetaria?

Bill Dudley: Mucha gente todavía no comprende la importancia del cambio en el régimen operativo de la Reserva Federal hacia un régimen de exceso de reservas, en el que fijan la tasa de las reservas. [often known as the interest rate on excess reserves, or IOER] como herramienta principal de la política.

Todavía hay gente que habla del crecimiento de la oferta monetaria como un gran impulsor de la actividad económica, cuando la oferta monetaria está impulsada principalmente por la QE y la QT. Cuando la Reserva Federal aplica QE, la oferta monetaria crece rápidamente; cuando la Reserva Federal hace QT, la oferta monetaria se reduce. Y esas cosas pueden estar correlacionadas con la actividad económica. Cuando se aplica QE, se intenta estimular la economía; cuando haces QT, estás tratando de restringir la economía. Pero no es que el crecimiento del dinero sea directamente responsable.

Escucho a gente hablar todo el tiempo de cómo la QT está restringiendo la política monetaria. Ahora bien, eso es cierto en el sentido de que está eliminando la acomodación. Pero no es cierto en el sentido de que el balance sigue siendo muy grande en relación con el momento en que la Fed inició la QE en 2020. Podría llevar uno o dos años más para que el balance vuelva a estar donde quieren. Hasta que llegue hasta allí, seguirá siendo acomodaticio. Y me cuesta mucho explicarle a la gente que la tasa de cambio es diferente al nivel.

sin cobertura: Permítanme ofrecerles el rechazo que la gente les dará aquí. Es decir: la Reserva Federal se equivocó en materia de inflación. Todos se equivocaron. La mayor parte de Wall Street se equivocó. ¿Pero sabes qué lo hizo bien? Crecimiento interanual de M2, eso fue correcto.

Dudley: Bueno, esa sería una observación mucho más convincente si hubiera sucedido lo mismo después de la gran crisis financiera, lo cual no sucedió. M2 estará correlacionado con el cambio de QE a QT. Pero si se analiza el crecimiento de M2 ​​después de la crisis financiera mundial, se ve mucha QE y un rápido crecimiento de M2. Y no hubo inflación, ni consecuencias para el crecimiento. M2 simplemente no tiene mucha relación con la actividad económica.

La gente simplemente no entiende cómo ha cambiado el modelo operativo de la Reserva Federal. Las cantidades de dinero realmente no importan mucho. Lo que realmente importa es el tipo de interés que la Reserva Federal fija sobre las reservas.

sin cobertura: ¿Por qué importa que estemos en un régimen de exceso de reservas?

Dudley: Creo que el régimen de exceso de reservas es mucho mejor que el modelo anterior, porque te permite hacer cosas que antes no podías hacer fácilmente. Según el modelo antiguo, se intenta equilibrar la cantidad de reservas precisamente para generar la tasa de fondos federales. Recuerde, la Reserva Federal no tenía la autoridad para pagar intereses sobre las reservas hasta que se aprobó la legislación Tarp. [Troubled Asset Relief Program, passed in late 2008]. De modo que la Reserva Federal sólo podía fijar los tipos de interés si tenía la cantidad justa de reservas en el sistema bancario para generar el tipo de interés que deseaba.

De repente, tienes la posibilidad de pagar intereses sobre las reservas. Eso le permite cortar ese vínculo: ahora puede tener un balance grande pero seguir controlando la economía. Le permite ofrecer líneas de liquidez indefinidas, sin preocuparse por cuánto se utilizan. En el período previo a la GFC, la Reserva Federal tuvo que tener mucho cuidado de que las facilidades no crecieran demasiado, porque si crecían, tendríamos que dar la vuelta y agotar todas las reservas que se agregaron a través de las facilidades de liquidez. Las instalaciones tuvieron que configurarse de manera que las reservas adicionales no fueran inmanejables.

Ahora que hemos cambiado a un régimen de exceso de reservas, el balance puede ser tan grande como quieras y aún puedes fijar las tasas de interés donde quieras. No hay tensión entre las dos cosas.

sin cobertura: Entonces, si el régimen de exceso de reservas le brinda tanto granularidad en la fijación de tasas como la capacidad de administrar servicios de liquidez, ¿por qué la Reserva Federal está tan comprometida con la normalización de los balances?

Dudley: Pienso básicamente en reconstruir la capacidad para poder volver a implementar QE, sin asumir riesgos masivos de tasas de interés.

sin cobertura: Ahora que ha visto la QE realizada varias veces en diferentes climas, ¿cuál es el efecto estimulante de otros $100 mil millones marginales de QE, cuando ya se está en un régimen de exceso de reservas? Me parece que el efecto principal es, en primer lugar, pasar al régimen de exceso de reservas.

Dudley: No muy poderoso. En el último episodio, una vez que la Reserva Federal estabilizó los mercados, pasó a la flexibilización cuantitativa por razones de política monetaria, intentando encontrar otra forma de añadir acomodación con tipos de interés en cero. La QE está diseñada para aplanar la curva de rendimiento, reducir la prima por plazo de los bonos y, por tanto, estimular la economía a través de condiciones financieras.

Tenía sentido en ese momento. Pero se aferraron a ello durante demasiado tiempo. Una vez que se tuvieron todas las transferencias fiscales pandémicas y se introdujeron las vacunas, no hubo necesidad de seguir haciendo QE. Lo mantuvieron probablemente durante nueve meses más de lo necesario, en parte porque estaban preocupados por otra rabieta cónica.

Continuar con la QE produjo dos cosas. En primer lugar, añadió más depósitos al sistema bancario y probablemente creó más tentaciones para que bancos como Silicon Valley Bank asumieran un riesgo excesivo de tipos de interés en su cartera. No digo que la Reserva Federal haya obligado al SVB a cometer sus errores, pero creó las condiciones. Si el SVB no tuviera tantos depósitos, probablemente no se habría sentido tan tentado a comprar muchos bonos a largo plazo. La segunda consecuencia es que cuanto más QE se haga, más riesgo de tipos de interés asumirá la Reserva Federal en su propio balance. Este año, la Reserva Federal va a perder cerca de 100 mil millones de dólares, porque el costo de sus pasivos, el interés que paga por el exceso de reservas, está muy por encima de la tasa que está ganando por sus bonos del Tesoro y los valores respaldados por hipotecas de agencias.

Eso no quiere decir que la QE sea una mala herramienta. Pero como cualquier herramienta, tiene un costo.

sin cobertura: ¿Cuánto crédito debería darle a la Reserva Federal por la caída de la inflación que hemos visto hasta ahora?

Dudley: Yo respondería en dos partes. Primera parte: ¿cuándo empezaron? D menos; muy tarde. Comenzaron a subir las tasas en marzo de 2022, cuando la economía estaba creciendo rápidamente y la inflación era realmente alta; reciben una mala calificación por eso. Ahora, definitivamente se han puesto al día y están en o bastante cerca de donde necesitan estar; Un inconveniente.

Las consecuencias de llegar tarde resultaron ser bastante leves porque las expectativas de inflación se mantuvieron bien ancladas. Y resultó que una buena parte de la inflación estaba relacionada con la pandemia y no con la economía. Lo que hemos visto en los últimos seis meses es que el mercado laboral no está tan ajustado como pensábamos que iba a estar. Los salarios están bajando, aunque la tasa de desempleo sigue siendo muy baja. Entonces estás empezando a ver evidencia de que tal vez los Nairu [“non-accelerating inflation rate of unemployment”, the lowest unemployment rate consistent with stable inflation] es menor de lo que pensábamos.

sin cobertura: ¿Podremos conseguir un aterrizaje suave?

Dudley: Ciertamente es posible. Mi opinión durante dos años fue que íbamos a tener una recesión en algún momento, porque la Reserva Federal había dejado que la tasa de desempleo estuviera muy por debajo de Nairu. Y esto vuelve a la Historia que tienes en el FT sobre Claudia Sahm. y la regla de Sahm [which states that a 0.5 percentage point rise in three-month average unemployment signals a recession].

Siempre he pensado que una vez que la tasa de desempleo aumenta más de cierta cantidad, las posibilidades de recesión aumentan dramáticamente. Ahora lo que estamos descubriendo es que tal vez ese no sea el caso. Ésa es la pregunta clave en este momento: ¿tiene que aumentar la tasa de desempleo a 4,25-4,5 por ciento para que la Reserva Federal logre su “último kilómetro” para lograr que la inflación vuelva a bajar al 2 por ciento? Si cree que sí, entonces es muy probable que se produzca un aterrizaje forzoso.

sin cobertura: Quiero preguntarle sobre el déficit fiscal. Se habla de prima por plazo o del funcionamiento del mercado de bonos del Tesoro. En Washington todo gira en torno a una crisis de deuda. ¿Cómo enmarcaría los riesgos de los grandes déficits?

Dudley: Tienes que dividirlo en dos cosas. Uno es la cuestión del funcionamiento del mercado de bonos del Tesoro, que tiene que ver más con la cantidad de bonos del Tesoro que deben financiarse versus la capacidad de la comunidad de intermediarios para digerir los bonos del Tesoro si se produce un shock en el mercado.

El segundo conjunto de problemas tiene que ver con la sostenibilidad fiscal, los déficits presupuestarios crónicos muy grandes, lo que sucede con la relación deuda/PIB y la voluntad de los inversores de ver esto como un camino sostenible. Ha habido momentos en la historia de Estados Unidos en los que la gente se ha opuesto al camino de la deuda federal. Y el momento más reciente fue a mediados de la década de 1990, cuando [Bill Clinton’s political strategist] James Carville dijo la famosa frase: “Solía ​​pensar que si existía la reencarnación, quería volver como presidente o papa o como bateador de béisbol de .400. Pero ahora me gustaría volver al mercado de bonos. Puedes intimidar a todos”.

Ese es el mercado que dice: “no, vamos a descontar una prima por plazo mayor porque nos preocupa que eventualmente esto se resuelva obligando al banco central a monetizar la deuda”. Al final del día, esa es realmente la amenaza.

No creo que en Estados Unidos estemos cerca de eso. Pero se puede imaginar una trayectoria para el déficit fiscal en la que la Reserva Federal endurezca mucho la política monetaria y aumente los gastos por intereses. Entonces, la gente en el Congreso empieza a enfadarse porque la Reserva Federal está dificultando su trabajo. Es de suponer que esta situación también se vería exacerbada si los inversores en bonos estuvieran menos dispuestos a endeudarse porque están nerviosos por la presión a la que está sometida la Reserva Federal. En principio, el gobierno puede quitarle la independencia al banco central. Ojalá eso nunca suceda, pero siempre existe ese riesgo.

Un ejemplo realmente bueno que no recibe mucha atención es el Canadá a principios de los años noventa. Canadá en ese momento tenía una deuda gubernamental provincial muy grande y una gran deuda federal. Los inversores comenzaron a resistirse. Los gastos por intereses empezaron a volverse muy onerosos. Y es por eso que los canadienses realmente se pusieron fieles a los déficits fiscales. Estuvieron tan cerca del precipicio que los curó durante los siguientes 25 años.

Creo que en algún momento habrá una crisis fiscal en Estados Unidos. Pero no podría decirte si será el próximo mes o dentro de cinco años.

una buena lectura

Por mucho que sea nos duele para elogiar a Robin Wigglesworth, ha escrito un Buena reseña del nuevo libro sobre Ray Dalio.