¿Por qué los consumidores se sienten tan tristes?

Buen día. El precio minorista de la carne vacuna en EE.UU. ha alcanzar un récordimpulsado por las sequías en toda la zona ganadera estadounidense. Hemos tratado de mantener la calma respecto de la inflación durante los últimos años, pero si el bistec se vuelve inasequible, el equipo de Unhedged sucumbirá al pánico económico (a continuación se pueden encontrar ideas más racionales sobre el vínculo entre inflación y sentimiento). Envíenos un correo electrónico: robert.armstrong@ft.com y ethan.wu@ft.com.

El mal sentimiento de los consumidores no es sorprendente

Una queja común entre los partidarios demócratas es que Joe Biden y su partido no reciben crédito por una economía fuerte, que presenta niveles de empleo y crecimiento real superiores a los observados en el resto del mundo desarrollado. Y la confianza no está mejorando ni siquiera cuando la tasa de inflación disminuye y los mercados se recuperan. La lectura preliminar de noviembre sobre la confianza del consumidor de la Universidad de Michigan encuesta fue 60,4, el nivel más bajo desde mayo y consistente con la miserable tendencia lateral que se remonta a casi dos años atrás:

En Unhedged, esto no nos sorprende en absoluto. Los precios han subido casi un 20 por ciento desde que comenzó la pandemia; el precio de los alimentos ha subido un 24 por ciento y el de la energía un 37 por ciento. Que esto haga que el mundo se sienta maligno e impredecible es natural. No importa que los salarios, en promedio, hayan mantenido el mismo ritmo. Si recibo un aumento, me lo gané; no es un mero síntoma de una fuerte producción nacional. Si el precio de los alimentos está subiendo en espiral, es una mala economía o culpa del gobierno. Tampoco importa que la tasa de inflación haya caído. La gente no ve la tasa de cambio en un galón de leche. Ven un precio que es muy diferente del que era antes.

Aun así, uno podría preguntarse por qué la confianza no ha mejorado, incluso cuando el precio más importante de todos, la gasolina, ha bajado en las últimas seis semanas. Esto puede explicarse por el hecho de que, si bien la confianza del consumidor puede caer rápidamente, su recuperación es lenta. Es como una reputación personal: se construye lentamente y desaparece en un instante. Observe cómo el sentimiento (la línea azul en el gráfico siguiente) cayó muy rápidamente en las recesiones de 1991, 2001 y 2008, pero luego se tomó su tiempo para volver a un nivel consistentemente alto.

El momento actual puede parecer un poco extraño en la medida en que la confianza del consumidor y los cambios en el gasto real (la línea rosa) parecen seguirse históricamente pero ahora se están separando. ¿Cómo puede la gente sentir que los tiempos son malos y, sin embargo, seguir gastando alegremente? Bueno, si se acepta que la gente cree que los cambios en los precios nominales son algo malo en sí mismos, independientemente de lo que hagan los ingresos nominales, ese misterio desaparece. El sentimiento y el gasto no tienen por qué viajar juntos.

Control de la curva de rendimiento: una lección (o advertencia) de Japón

La semana pasada en Unhedged, Jenn Hughes preguntó si El control de la curva de tipos podría llegar a EE.UU.. Este sería un resultado extremo, pero sólo hace falta un poco de imaginación para ver cómo llegaríamos allí. Un déficit fiscal históricamente grande en tiempos de paz se combina repentinamente con tasas de interés reales significativamente positivas; los políticos siguen siendo hostiles a los aumentos de impuestos o los recortes de gastos; Los inversores en bonos se ponen nerviosos y un shock externo hace que los rendimientos se disparen. El banco central concluye que monetizar la deuda es la opción menos peor.

¿Eso te hace sentir ansioso? Las palomas fiscales tienen una respuesta tranquilizadora: Japón. Allí, la deuda del sector público supera el triple del PIB y el Banco de Japón ha comprado la mayoría de los bonos gubernamentales durante una década sin causar un desastre. Y ahora la economía japonesa finalmente está experimentando inflación y crecimiento de los salarios nominales, mientras que las corporaciones están reformándose lentamente. El PIB real va camino de crecer un 2 por ciento este año, proyecta Marcel Thieliant de Capital Economics. Las extraordinarias intervenciones fiscales y monetarias parecen haberle dado a Japón el tiempo que necesitaba.

pero un nuevo papel por YiLi Chien de la Reserva Federal de St. Louis, Harold Cole de la Universidad de Pensilvania y Hanno Lustig de Stanford, sugiere que el ejemplo de Japón no es tan alentador como parece. Chien, Cole y Lustig sostienen que Japón ha evitado una crisis fiscal, de hecho, ejecutando un masivo carry trade para financiarse durante las últimas tres décadas.

En un carry trade estándar en yenes, los inversores aprovechan las bajas tasas japonesas pidiendo prestado yenes, cambiándolos por dólares e invirtiendo los dólares a tasas estadounidenses más altas. Esto es arriesgado, porque cualquiera de las dos divisas puede moverse en su contra. Pero puede resultar lucrativo.

Las autoridades japonesas han hecho algo similar al financiar inversiones riesgosas con financiación artificialmente barata proporcionada por los hogares japoneses, utilizando al sector bancario como intermediario. Los autores (en adelante abreviado CCL) ven dos problemas. El sistema fiscal y monetario de Japón actúa como una gigantesca transferencia de los jóvenes, los pobres y los financieramente poco sofisticados a los jubilados de edad avanzada, a los financieramente inteligentes y al Estado; y el comercio podría finalmente fracasar.

CCL presenta un balance compuesto para el sector público japonés, incluido el gobierno central, el Banco de Japón y el fondo de pensiones estatal. Ha cambiado mucho desde la década de 1990 (todas las cifras son porcentajes del PIB):

Obsérvese, por el lado de los pasivos, el aumento de aproximadamente 100 puntos porcentuales en las reservas bancarias y, por el lado de los activos, el aumento de las acciones y los valores extranjeros.

CCL ofrece la siguiente teoría del caso:

• El sector público japonés se endeuda a plazos más cortos, a través de bonos y letras (duración promedio de siete años). Lo más importante es que el banco central emite reservas bancarias a cambio de bonos, manteniendo las tasas de interés bajas como parte de la flexibilización cuantitativa. Esto es monetización de la deuda.

• A través del fondo de pensiones estatal, el sector público invierte en activos riesgosos de mayor duración, como acciones y valores extranjeros (duración promedio de 23 años). Estas posiciones no están cubiertas contra el riesgo de tipos de interés o de tipo de cambio, lo que permite que el Estado «cargue primas de riesgo comercial por cosecha».

• La QE del Banco de Japón fija los rendimientos de los bonos gubernamentales, manteniendo bajos los costos de endeudamiento del gobierno. Esto permite al gobierno emitir bonos sobrevalorados para obtener nueva deuda, porque los inversores privados saben que pueden simplemente darse la vuelta y venderlos al Banco de Japón.

• El sector público está apalancado a largo plazo; gana cuando las tasas bajan. Este comercio rinde mucho: hasta el 3 por ciento del PIB al año. Esto coincide aproximadamente con la brecha entre los impuestos y las promesas de gasto gubernamental (excluidos los pagos de intereses), alrededor del 3,5 por ciento del PIB.

Es un carry trade en el que el inversor fija sus propios costes de financiación. La capacidad fiscal adicional creada por el financiamiento barato –y la penalización fiscal si los costos de financiamiento aumentan– da al sector público un fuerte incentivo para mantener bajas las tasas reales.

Pero mientras el sector público gana, muchos japoneses pierden. La mayoría de los hogares, especialmente los más jóvenes, apenas poseen activos financieros. La riqueza se guarda desproporcionadamente en depósitos bancarios, por una suma del 200 por ciento del PIB, que no tienen duración y esencialmente no pagan nada. Algunos japoneses invierten en acciones (38 por ciento del PIB) o tienen un plan privado de pensiones o seguros (98 por ciento del PIB). Pero en general, los excedentes se están trasladando de los japoneses que tienen depósitos al Estado y a los pensionados.

¿Es esta configuración estable a largo plazo? Le planteamos esa pregunta a Lustig de Stanford, quien sostiene que no es así. Traza una analogía con los planes de pensiones estadounidenses insuficientemente financiados que, para mejorar los ratios de financiación, asumen más riesgos en el lado de los activos del balance con la esperanza de obtener mejores rendimientos. El peligro es que los pasivos obligatorios se combinen con activos que pueden perder valor. “El gobierno japonés ha hecho todas estas promesas libres de riesgo a los pensionados y ha emitido bonos que se supone que están libres de riesgo. Pero por el lado de los activos, están aumentando drásticamente la exposición a las acciones”, afirma. “Esto no termina bien a menos que tengas mucha suerte. Se podría obtener una mala rentabilidad de las acciones y terminar con un déficit aún mayor”.

Cuando se le preguntó qué lecciones extrae de Japón para el contexto estadounidense, Lustig añadió: “Los bancos centrales pueden halagar bastante sus estimaciones de capacidad fiscal. Pero cuando dan un paso atrás, te das cuenta de que es mucho más pequeño de lo que pensabas”. (Ethan Wu)

una buena lectura

“Lejos de ser un juego de equidad, El capital privado es un juego de deuda. en el que la economía está impulsada por el costo del dinero”.