The Grumpy Economist: Fitch tiene razón

Sí, esto no es un incumplimiento formal. Y una cesación de pagos formal tendría consecuencias financieras de largo alcance que la inflación no tiene. Aún así, para un tenedor de bonos es lo mismo. Es como si dijeran: «bueno, prometimos devolverte dólares, pero no dijimos cuáles, así que estás recibiendo canadiense dólares». Sí, la promesa de no inflar es implícita, no explícita. Aún así, es la reputación y el compromiso de no inflar, de no diluir la deuda como lo hicieron, lo que respaldó las muy bajas tasas de interés a las que Estados Unidos podía pedir prestado. Los países que habitualmente inflan, como Argentina, tienen que pagar tasas de interés más altas por adelantado.

Sí, eso es cosa del pasado, y se supone que las agencias de calificación deben evaluar los riesgos futuros. Pero si solo pagó el 90% de su hipoteca, puede estar seguro de que el banco lo verá como un riesgo crediticio peor en el futuro. La probabilidad de que Estados Unidos vuelva a inflar, de que en la próxima crisis haga lo mismo, es indudablemente mayor. El apetito del mundo por cantidades ilimitadas de deuda estadounidense es indudablemente menor.

Sí, existe el argumento de que se trató de un «default contingente del Estado», una política apropiada para un shock que ocurre una vez cada siglo. (Excepto que ahora parece que sufrimos estos shocks una vez cada siglo aproximadamente cada 10 años). Pero Fitch no está juzgando si inflar el 12,4% de la deuda fue una buena idea, o si inflarla nuevamente será una buena idea en el futuro. la próxima crisis. Su trabajo es simplemente decirles a los tenedores de bonos si creen que el evento es probable. Es.

Es extraño que Fitch no mencione la inflación. Sin duda, una mayor inflación es el principal riesgo que enfrenta un tenedor de bonos estadounidenses. ¿Cuál es la probabilidad de que un tenedor de bonos a 10 o 30 años reciba su reembolso completo, sin que otro episodio de inflación reduzca el valor de su inversión? ¿Cuál es la probabilidad de que alguien que renueva una deuda a un año o a un mes no pase los últimos dos años con la Reserva Federal manteniendo tasas de corto plazo sustancialmente por debajo de la inflación? ¡Esa probabilidad es seguramente mucho mayor que hace dos años!

El informe se centra en si Estados Unidos será capaz para pagar sus deudas. La pregunta más importante es si Estados Unidos será deseoso para pagar sus deudas.

Sí, el tema del techo de deuda no fue la crisis de deuda que hemos temido durante mucho tiempo. Incluso si el techo de la deuda hubiera llevado a una suspensión temporal de los pagos de intereses y principal, eso seguramente habría sido temporal y los inversores pronto habrían recibido el reembolso completo. Podría haber sido un problema de liquidez, si quisiera vender deuda rápidamente, o de su capacidad para prometer deuda como garantía, pero tarde o temprano habría recuperado su dinero.

Pero me sorprendió que en el debate sobre el techo de la deuda, la Administración no dijera en voz alta: «Pagaremos intereses y principal sobre la deuda del Tesoro antes de pagar cualquier otra cosa». (Me sorprendió igualmente que la Reserva Federal no dijera, en voz alta, «prestaremos libremente contra la deuda del Tesoro incluso si está en default técnico».)

Los inversores en bonos quieren tener la seguridad de que, en una crisis, el gobierno de EE.UU. elegir priorizar el pago de la deuda sobre todo lo demás. Cuando se trata de pagos de intereses a los grandes bancos de Wall Street (incluso si son sólo intermediarios para los estadounidenses comunes y corrientes), a bancos centrales extranjeros, o a fondos de pensiones y otras instituciones, versus cheques a los votantes estadounidenses, ¿qué elegirán la Administración y el Congreso? Lo expresé de una manera que sugiere lo que hemos aprendido en la postura del límite de deuda.

Incluso se puede pensar que ésta es la elección correcta, desde el punto de vista de la justicia distributiva. El contraargumento es que el incumplimiento arruinará la reputación de Estados Unidos y hará que los préstamos futuros sean mucho más difíciles y costosos. Los impagos «una sola vez» y la apropiación de riqueza siempre son atractivos, pero el mundo no se acaba, y Estados Unidos seguramente querrá pedir prestado en la próxima crisis, o en la siguiente.

Pero repito, ese no es el trabajo de Fitch. Su trabajo es advertir a los inversores en bonos que las pérdidas son mucho más probables de lo que pensaban; que Estados Unidos no parece tan interesado en la sacrosantidad de su reputación en materia de reembolso de bonos.

• Capacidad fiscal y riesgos

Para un informe financiero, Fitch enfatiza el pronóstico de referencia, pero extrañamente dedica menos tiempo a los riesgos. (Hay una breve sección sobre «sensibilidades». Por supuesto, los tenedores de bonos corren en su mayoría riesgos a la baja. Me destacan dos:

1) Costos por intereses. El informe menciona el aumento de los costos de los intereses de la deuda, que ahora se dirigen a 1 billón de dólares.

«Durante la próxima década, las tasas de interés más altas y el aumento de la deuda aumentarán la carga del servicio de intereses… La CBO proyecta que los costos de los intereses se duplicarán para 2033 hasta alcanzar el 3,6% del PIB».

Pero esta cuestión es en realidad un factor de riesgo, no una proyección. Si la gente escucha a Fitch y empieza a exigir tasas de interés más altas, entonces los costos del servicio de la deuda aumentan, el problema fiscal empeora y la gente exige tasas de interés aún más altas.

2) Capacidad fiscal directa. A costa de cierta repetición, tarde o temprano algo saldrá mal y Estados Unidos querrá pedir prestado. Las recesiones ocasionan mayores estabilizadores automáticos (seguro de desempleo), estímulos, rescates y menores ingresos fiscales. La crisis, la pandemia y la guerra exigen más. ¿Puede realmente Estados Unidos endeudarse mucho más? ¿O el próximo shock inesperado saldrá de los bolsillos de los tenedores de bonos de hoy? Seguramente las posibilidades son mucho mayores, y Fitch tiene razón al advertir a los inversores.