Inflación y deuda entre países
Peder Beck-Friis y Richard Clarida en el jardín Pimco una buena publicación de blog sobre la inflación reciente, incluido el gráfico anterior. Me he preguntado, y me han preguntado, si las diferencias entre países en materia de inflación se alinean con el tamaño de la expansión fiscal de la covid. Aparentemente sí.
Es un hecho simple y es peligroso alardear demasiado cuando las cosas salen como uno quiere. La teoría fiscal dice que la inflación se produce cuando la deuda o los déficits exceden las expectativas sobre la capacidad o voluntad de pago de un país. Este último puede diferir mucho. Por tanto, no predice una relación simple entre deuda o déficit e inflación. Aún así, es agradable cuando las cosas salen así, ¡y es más divertido escribir calificaciones que inventar excusas para un resultado contrario!
He visto otras pruebas que no se ven tan bien (las publicaré cuando sean públicas). Un ejemplo es el de los países de la eurozona. Pero ese es un buen recordatorio de dónde esperar el éxito y dónde no. La inflación, tal como la describen la mayoría de los modelos macro, incluida la teoría fiscal, el monetarismo, etc., es el componente común a todos los precios y salarios. Se trata, en esencia, de la caída del valor de la moneda. En cualquier experiencia histórica vemos muchos cambios de precios relativos además de eso, en particular los precios sobre los salarios. De hecho, la inflación sólo se mide con precios, y una idea central es medir el «costo de vida», no el valor de la moneda. En toda la eurozona sólo hay una moneda y, por tanto, una sola inflación subyacente. La gran variación en las inflaciones medidas son los precios relativos, los tipos de cambio reales entre países, y no puede durar para siempre. El hecho de que no podamos esperar explicar la variación de la inflación entre los países de la eurozona con una teoría simple que describa el valor de la moneda también da una idea de las barras de error en este ejercicio.
Beck-Friis y Clarida también analizan el crecimiento del dinero, arriba. Hubo una gran expansión de M2 antes de la inflación estadounidense. Los monetaristas dieron una vuelta de victoria. Desde entonces, el M2 ha caído mucho. Sin embargo, no existe mucha correlación entre la expansión monetaria y la inflación entre países. La pendiente de la regresión también depende claramente de uno o dos puntos.
Dinero o deuda, ¿cuál es? Cuando los gobiernos imprimen dinero para financiar déficits (o reservas que devengan intereses), la teoría fiscal y la teoría monetaria coinciden, hay inflación. Imprimir dinero (helicópteros) es quizás particularmente poderoso, ya que la deuda conlleva una reputación y una tradición de pago que el dinero puede no tener. Una cuestión central que separa la teoría monetaria y la fiscal es si una gran expansión monetaria sin déficits u otras noticias fiscales tendrían algún efecto. ¿Habría tenido el mismo impacto inflacionario una QE (compra de bonos, emisión de dinero) de 5 billones de dólares sin déficit? Monetaristas, sí; fiscalistas, no.
Beck-Friis y Clarida opinan que el estímulo fiscal ha terminado y los bancos centrales ahora tienen todas las palancas que necesitan para controlar la inflación. No estoy muy seguro. Estados Unidos todavía tiene un déficit de aproximadamente un billón de millones a pesar de una tasa de desempleo del 3,6%, y aquí vienen los derechos. Y, como sabrán los lectores del blog, tengo menos confianza en la influencia de la Reserva Federal. Veremos.
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Mark Dijkstra realiza el siguiente gráfico (ver comentarios para el enlace), basado en datos del FMI para todos los países. Mmmm, no se ve tan bien.
Sin embargo, cuando miras a muchos países pequeños, suceden cosas extrañas. El dato de extrema derecha es Estonia, con un aumento del 100% en la deuda y un 14% de inflación acumulada. Estonia empezó con 8,2% deuda/PIB, sin embargo, por lo que su aumento al 18,4% es un aumento del 100% en la relación deuda/PIB. Así, Estonia gastó el 10% del PIB en covid y ahora en el ejército, en comparación con el 30% del PIB de Estados Unidos. Una vez más, la teoría fiscal no es deuda o déficit = inflación, sino deuda versus capacidad y voluntad de pagar. Se puede argumentar que este aumento de la deuda es más reembolsable. Argentina tiene un crecimiento de -8% en deuda/PIB y 100% de inflación. La inflación está eliminando la deuda/PIB más rápido de lo que el gobierno puede imprimir la deuda. Los países con inflación alta en este gráfico son Uzbekistán, Ghana, Guinea, Sierra Leona, Turkmenistán, Nigeria, Zambia y Haití. Todos ellos son plausiblemente inflación fiscal, debido a problemas fiscales preexistentes, no países estables que de repente pidieron prestado/imprimieron el 30% del PIB sin planes de devolverlo, el caso bastante especial de EE.UU., la UE y el Reino Unido. Bien, estoy poniendo excusas y me alegro de haber comenzado con el párrafo de advertencia. ¡La teoría fiscal no es tan fácil como que deuda = inflación! Pero tenemos que afrontar las cifras y espero que esto impulse un análisis más serio.