¿De demasiado alto a demasiado bajo?

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Roula Khalaf, editora del FT, selecciona sus historias favoritas en este boletín semanal.

La inflación anual en el Reino Unido ha caído del 4 por ciento al 3,2 por ciento durante el primer trimestre de 2024. Sin embargo, los mercados ahora están descontando alrededor de dos recortes de tasas de 25 puntos básicos este año en comparación con los seis que habían descontado a principios de enero. ¿Por qué?

Para empezar, seis recortes pueden haber sido ambiciosos. Pero el reciente aumento de las expectativas de tipos ha sido impulsado, en primer lugar, por la posibilidad de tipos “más altos durante más tiempo” en EE.UU. y, en segundo lugar, por un crecimiento de los precios ligeramente superior a lo esperado (¡el IPC de marzo fue 0,1 puntos porcentuales más alto de lo previsto!). . Ambas razones son erróneas, como probablemente se pueda intuir.

Sí, un dólar más fuerte podría eventualmente se traducirá en importaciones más costosas del Reino Unido. Pero el Banco de Inglaterra probablemente colocaría mas enfasis sobre el endurecimiento de los mercados financieros que viene acompañado de un dólar más fuerte y que se transmite más rápidamente. Mientras tanto, las tasas de fijación de precios justifican una evaluación de hacia dónde se dirige la inflación. Los datos superiores a las expectativas (de los meses que ya han transcurrido) generan preocupación de que las presiones subyacentes sobre los precios puedan estar recuperándose, pero el siguiente paso es evaluar si eso es cierto, en lugar de simplemente extrapolarlo.

Cuando el IPC anual se desglosa en sus componentes clave, queda claro que en este momento está impulsado principalmente por los servicios. Las contribuciones alimentarias y no energéticas han disminuido y la energía, de hecho, está haciendo bajar la inflación.

Ésa es la instantánea: no dice nada sobre dónde estarán esas contribuciones en los próximos meses. Así que veamos cada elemento por separado, empezando por la comida.

Lo que pagan los consumidores en las grandes superficies refleja las presiones sobre los precios en la cadena de suministro. El crecimiento de los precios al productor de materiales alimentarios importados y de producción nacional ha caído bruscamente durante el año pasado. Estos cambios se filtran a través de la cadena de suministro con un retraso (aproximadamente seis meses parecen reflejarse bien en los precios al consumidor). Como tal, el crecimiento de los precios de los alimentos al consumidor final debería seguir cayendo:

Ahora, energía. Estas presiones sobre los precios también parecen moderadas. Los precios del gas ayudan a fijar el precio mayorista de la electricidad. Nuevamente afecta los precios al consumidor con un retraso. Adelantarlo unos 12 meses sugiere que la trayectoria actual de la inflación energética del IPC se mantendrá baja al menos en los próximos trimestres (el límite del precio de la energía también está bajando):

Por supuesto, los alimentos y la energía son componentes volátiles. Son vulnerables a las crisis. Pero, en el caso base, al menos no parece haber mucho motivo de preocupación. Incluso entonces, es mejor centrarse en la inflación subyacente.

Empezando por los bienes. El crecimiento de los precios de producción de las fábricas, impulsado un trimestre, coincide bien con la inflación de los bienes no energéticos. Con la disminución de las presiones en la cadena de suministro y el aumento de las tasas de interés que presionan a los fabricantes, es probable que las presiones sobre los precios de los bienes sigan reduciendo el crecimiento de los precios al productor:

A continuación, servicios. Existe una relación bastante sólida entre los salarios y la inflación de los servicios. ¿Pero hacia qué dirección van? La relación entre vacantes y empleo en los servicios, un indicador aproximado de la demanda de los trabajadores, es un indicador decente de las futuras presiones salariales. Ha vuelto a su nivel anterior a la pandemia y sugiere que los salarios seguirán bajando. Otros indicadores, incluido el Encuesta del panel de tomadores de decisiones del Banco de Inglaterra muestra que las empresas esperan que el crecimiento salarial disminuya 1,5 puntos porcentuales durante los próximos 12 meses:

Un mayor enfriamiento del mercado laboral depende, en parte, de cuán estrictas sean las condiciones económicas en general. El crecimiento anual de M4ex, una medida de la oferta monetaria amplia, ha sido particularmente débil desde el verano pasado, reflejando en parte el impacto de las tasas más altas.

Hay un desfase aproximado de 18 meses entre el crecimiento anual de M4ex y su impacto en la inflación del Reino Unido (se necesita tiempo para que las condiciones de crédito y liquidez afecten a la economía real). No es perfecto, pero si tomamos la relación al pie de la letra, el IPC anual del Reino Unido podría rondar cero en un año y medio. (Ex economista jefe del Banco de Inglaterra Andy Haldane dijo en febrero que cree que el Banco de Inglaterra corre el riesgo de profundizar la recesión del Reino Unido si no inicia pronto los recortes).

La suma de los principales indicadores de alimentos, energía y bienes durante los próximos trimestres sugiere que la inflación anual del Reino Unido pronto podría caer por debajo del objetivo del 2 por ciento, e incluso podría estar más cerca de cero a principios del próximo año.

El grado de reducción de la inflación depende en parte de la suposición que uno haga sobre cuán persistente será el crecimiento de los salarios y de cuánto cree uno que caerá la demanda por debajo de la capacidad de oferta. Pero, al observar las tendencias actuales en el crecimiento de los salarios y lo que el crecimiento de la oferta monetaria sugiere para la actividad económica futura, parece razonable pensar que la inflación de los servicios también disminuirá un poco.

Paul Dales, economista jefe de Capital Economics en el Reino Unido, coincide:

Nuestra opinión es que el crecimiento promedio de las ganancias cae a alrededor del 2 por ciento, pero luego se «estabiliza» alrededor del 3,5 por ciento. Esto último es coherente con la caída de la inflación del IPC de servicios a niveles compatibles con el objetivo de inflación del 2 por ciento.

Como resultado, Dales cree que la inflación subyacente podría rondar el 2 por ciento durante el próximo año (con una caída por debajo del objetivo el próximo año). Y después de tener en cuenta la dinámica de los precios de bienes, alimentos y energía, cree que la inflación del IPC podría caer por debajo del 1 por ciento a finales de este año.

En resumen:
— El mercado está reaccionando exageradamente ante la rigidez en Estados Unidos (y algunas lecturas superiores a las esperadas en el Reino Unido) y extrapola erróneamente esos acontecimientos.
— La narrativa británica sobre la desinflación sigue viva y coleando. Es necesario que la inflación de los servicios baje aún más, pero su trayectoria (y la economía que la sustenta) parecen prometedoras. En otros lugares, la inflación de bienes, energía y alimentos reducirá la inflación general. (Salvo que se produzcan más shocks sustanciales).
— Las recientes cifras de inflación no deberían cambiar demasiado la opinión del Banco de Inglaterra. Esperaba que el IPC promediara el 3,6 por ciento en el primer trimestre; se acercó al 3,5 por ciento. (Los mercados están haciendo más escándalo por el dato de marzo que supera las expectativas en 0,1 puntos porcentuales)
— El Banco necesita hacer más recortes -y probablemente antes- de lo que el mercado piensa actualmente. Cualquier vacilación puede simplemente alargar la necesidad de «más abajo por más tiempo» más adelante.