Contribución del invitado: “Participantes del mercado versus fijadores de tasas: una carrera de caballos de pronóstico”
Hoy nos complace presentar una contribución invitada escrita por Luisa Carpinelli, Filippo Natoli, Kevin Pallará, luca rossi, Sergio Santoro y Massimiliano Sfregola; Banco de Italia, Dirección General de Economía, Estadística e Investigación, División de Economías Avanzadas y Políticas Macroeconómicas. Las opiniones presentadas en esta columna representan las de los autores y no necesariamente reflejan las del Banco de Italia o el SEBC.
| Este análisis evalúa críticamente el desempeño de los pronósticos de los futuros de fondos de la Reserva Federal (FFF) y el del Resumen de Proyecciones Económicas (SEP) de la Reserva Federal en el contexto de la predicción de las tasas de los Fondos de la Reserva Federal. A pesar de que el FFF es una medida basada en el mercado ampliamente utilizada, su confiabilidad ha sido cuestionada debido a frecuentes imprecisiones en los pronósticos. A principios de 2024, una divergencia significativa entre las proyecciones del FFF y del SEP reavivó estas preocupaciones. Las cotizaciones del FFF reflejan tanto las expectativas del mercado como una prima de riesgo, que puede distorsionar las predicciones, especialmente en el caso de las previsiones a largo plazo. Utilizando la Encuesta de Operadores Primarios (SPD) y analizando mediciones simples y sin modelos de las primas de riesgo, este análisis sugiere que, si bien el FFF puede guiar los pronósticos para el año en curso, se deberían preferir los pronósticos medianos del SPD para horizontes más largos. Las comparaciones visuales mediante “gráficos de espagueti” indican que tanto la Reserva Federal como los mercados a menudo no logran predecir las futuras tasas de política monetaria. Los errores de pronóstico absolutos medios relativos muestran que los errores de pronóstico de la Reserva Federal son, en promedio, sólo marginalmente mejores que los de los mercados. Sin embargo, episodios específicos, como el segundo trimestre de 2019 y el colapso posterior al SVB en el primer trimestre de 2023, revelan que los errores de juicio del mercado estuvieron influenciados principalmente por las primas de riesgo. Este análisis ofrece una comparación sólida entre la capacidad de pronóstico de la Reserva Federal y los mercados, destacando la necesidad de complementar el FFF con los pronósticos del SPD para comprender mejor las divergencias. |
Las expectativas sobre la trayectoria de las tasas de los fondos federales se monitorean y analizan en todo el mundo, ya que la política monetaria estadounidense es un motor clave de la macroeconomía, tanto a nivel nacional como en otras jurisdicciones.[1] Los mercados financieros son una fuente importante de expectativas sobre los fondos federales, también debido a su alta frecuencia de disponibilidad. La métrica más utilizada, con diferencia, son las cotizaciones de futuros de fondos federales (FFF) a 30 días negociados en la Bolsa de Comercio de Chicago. Esos futuros se liquidan en función del promedio mensual de la tasa de fondos federales efectiva diaria, proporcionando así una medida natural basada en el mercado de lo que los inversores creen que la Reserva Federal decidirá en los meses siguientes. Una desventaja de este indicador es que su desempeño de pronóstico fuera de la muestra es cuestionable, ya que muchas veces no logra predecir con precisión lo que hará la Reserva Federal.[2]
Las dudas sobre la confiabilidad del FFF resurgieron a principios de 2024, cuando se produjo una divergencia muy grande entre las proyecciones de las tasas de interés medianas reportadas por la Reserva Federal en su Resumen de Proyecciones Económicas (SEP).[3] y surgieron citas de FFF. A mediados de enero, el FFF sugería que la Reserva Federal habría recortado las tasas en unos 150 puntos básicos, el doble de lo que la propia Reserva Federal había informado unas semanas antes en el SEP de diciembre (ver Figura 1).
Fuente: Refinitiv, Reserva Federal, Bolsa de Comercio de Chicago. Las líneas azules sólidas representan cotizaciones de FFF para diciembre de 2024. La liquidación de esos futuros se basa en la tasa de fondos federales efectiva diaria promedio (datos publicados por el Banco de la Reserva Federal de Nueva York) que prevaleció durante todo el mes. Las líneas discontinuas azules son las proyecciones de tasas apropiadas del rango objetivo medio de los fondos federales medianos de los miembros del FOMC para fines de 2024 obtenidas del Resumen de Proyecciones Económicas trimestrales del FOMC. La línea discontinua negra es el punto medio real del rango objetivo de los fondos federales.
Los críticos de las previsiones de los mercados seguramente tienen un punto válido: las FFF muchas veces no han cumplido lo que la Reserva Federal habría hecho por un amplio margen. Sin embargo, antes de descartar las previsiones de los mercados, deberíamos profundizar en algunas cuestiones relacionadas. ¿Podemos dar por sentado que los FFF son siempre un indicador válido de las expectativas del mercado? ¿Ha sido buena la Reserva Federal a la hora de prever el curso futuro de las tasas de interés oficiales? En términos más generales, ¿los mercados o quienes fijan las tasas son mejores para pronosticar las tasas de interés oficiales?
Antes de profundizar en una carrera de caballos en toda regla, comencemos abordando la primera de las preguntas anteriores, es decir, ¿puede siempre interpretarse el FFF como las expectativas de los mercados sobre la tasa de los fondos federales? El fundamento de la pregunta surge del hecho de que las cotizaciones de FFF, como las de muchos otros derivados, pueden verse como la suma de las expectativas con respecto a la variable de interés subyacente y una prima de riesgo requerida por los inversores reacios al riesgo. Para evaluar la posible relevancia del segundo componente lo cuantificamos de manera muy sencilla, aprovechando la Encuesta de Distribuidores Primarios (SPD) mantenida por la Reserva Federal de Nueva York. La encuesta se realiza antes de cada reunión del FOMC y, entre otras cosas, recopila pronósticos sobre la tasa de política monetaria de fin de año, el crecimiento del PIB, la tasa de desempleo y la inflación al igual que el SEP, lo que la convierte en una opción natural para comparar las opiniones de los mercados y de la Reserva Federal. en torno a las reuniones del FOMC.[4] Luego tomamos la diferencia simple entre las cotizaciones de FFF el último día en que los operadores primarios pueden completar el SPD y las expectativas medianas reportadas por los operadores primarios a la Fed en el SPD, obteniendo medidas sin modelo de la prima de riesgo para el año en curso, 1- pronósticos para el año venidero y para los próximos 2 años (consulte la Figura 2).
Las primas de riesgo son relativamente bajas para los pronósticos del año en curso (con algunas excepciones), mientras que tienden a mantenerse en niveles considerables para los pronósticos a uno y dos años. Esto implica que FFF puede proporcionar estimaciones sesgadas y engañosas de las expectativas del mercado para horizontes que incluyen muchos de los gráficos de espagueti anteriores. Por lo tanto, la regla general que sugerimos es complementar el FFF con pronósticos medianos del SPD confiando en el FFF más oportuno para los pronósticos del año en curso y, en cambio, considerar el SPD para horizontes más largos. Sin embargo, como se verá más adelante, las fluctuaciones del FFF del año en curso también pueden estar dominadas por las primas de riesgo en épocas particularmente turbulentas.
En lo que respecta a la primera pregunta sobre la validez del FFF como indicador de las expectativas del mercado, proponemos los populares “gráficos de espagueti” reportados en los análisis anteriores también para las proyecciones medianas del FOMC (ver Figura 3). Tras una rápida inspección visual, resulta evidente que muchas veces la Reserva Federal prevé sus decisiones futuras también con resultados bastante insatisfactorios. Sin embargo, los gráficos de espagueti son sólo un primer paso muy cualitativo para medir el desempeño relativo de la Reserva Federal frente a los mercados. Se necesita un enfoque más analítico.
Centrémonos ahora en una comparación formal entre la precisión promedio de los pronósticos de los mercados versus el SEP. Como métrica, analizamos los errores de pronóstico absolutos medios relativos (MAFE), calculados como el MAFE promedio de la Reserva Federal menos el MAFE promedio de los mercados; encontramos que los errores de pronóstico de la Reserva Federal son en promedio como máximo sólo 3 puntos básicos más bajos que los de los mercados. Por lo tanto, la Reserva Federal no supera sistemáticamente a los mercados. de medialo que significa que las previsiones del FOMC son incondicionalmente tan buenas como las de los mercados.
Sin embargo, incluso si en promedio no hay discrepancias sistemáticas significativas, las diferencias surgen en unos pocos episodios. En primer lugar, en el segundo trimestre de 2019, las cotizaciones del FFF para fin de año bajaron del 2,3% al 1,7%, valorando un recorte de tipos de 60 puntos básicos. Durante 2019, el debate giró en torno a las preocupaciones sobre cuándo habría llegado a su fin una de las mayores expansiones en la historia de Estados Unidos, con riesgos globales materiales que amenazaban con frenar el ciclo económico de Estados Unidos. La inflación también registraba cifras bastante bajas en ese momento. A pesar de las apuestas de los mercados, el FOMC mantuvo su previsión en el 2,4% en la reunión de junio. Sin embargo, durante el año, la Reserva Federal decidió bajar los tipos hasta el 1,6%. A primera vista, este parece ser un caso en el que los mercados tuvieron una mejor visión de la trayectoria de las tasas de los Fondos Federales.
Por el contrario, después del colapso del Silicon Valley Bank (SVB) en marzo de 2023, el FFF cayó del 5,6% el 8 de marzo al 4,0% en tres días hábiles, pero en su reunión del FOMC de marzo la Reserva Federal mantuvo su previsión para finales de 2023 en el 5,1%. Durante el resto del año, la Reserva Federal subió los tipos 1 punto porcentual, hasta el 5,4%. A juzgar únicamente por el FFF, esto resultó ser un fracaso espectacular en la evaluación de los mercados.
Sin embargoTanto en el segundo trimestre de 2019 como en el primer trimestre de 2023, las previsiones del SPD fueron muy similares a las del FOMC, lo que implica que en esos dos casos específicos esas divergencias se debieron principalmente a las primas de riesgo. Sin embargo, muchos analistas atribuyeron la caída del FFF a una caída equivalente en las expectativas de los mercados sobre las tasas oficiales.[5] Por lo tanto, los ejemplos anteriores muestran que durante tiempos turbulentos, incluso dentro de períodos de tiempo relativamente cortos (menos de un año), el FFF también puede resultar una medida poco confiable de las expectativas del mercado, y los analistas deberían utilizar el SPD en su lugar. En general, consideramos prudente comparar el FFF con expectativas puras (no distorsionadas por las primas de riesgo) siempre que estén disponibles, para tener una idea aproximada de si en un momento dado se puede confiar en el FFF para empezar.
Nuestro trabajo también aprovecha información sobre variables macroeconómicas adicionales disponibles en el SEP y en el SPD para arrojar luz sobre las razones subyacentes por las que la Reserva Federal y los mercados pueden divergir. Por ejemplo, durante 2022 los mercados pronosticaron repetidamente un endurecimiento acumulado para finales de 2023 más leve del que la Fed intentaba transmitir. Encontramos que esto se debió al menos a i) los mercados pronosticaron una inflación más baja y un crecimiento del PIB más débil, y ii) los mercados estimaron una inflación ligeramente menor. r*. Además, encontramos que una parte adicional de la divergencia entre la Reserva Federal y los mercados a veces puede atribuirse a períodos de incertidumbre relativamente alta, a juzgar por la tendencia central disponible en el SEP, el rango intercuartil del SPD o la volatilidad del Tesoro implícita en el MOVE. .
Para concluir, ofrecemos una comparación exhaustiva y coherente entre las opiniones y los resultados de las previsiones de la Reserva Federal y los mercados, y nuestro marco podría utilizarse en el futuro para evaluar mayores divergencias. Producimos evidencia de que el FFF por sí solo puede ser una medida severamente sesgada de las expectativas del mercado, debido a la presencia de una prima de riesgo sustancial en horizontes más largos o durante períodos turbulentos. Luego sugerimos complementar FFF con pronósticos SPD. En promedio, encontramos que la Reserva Federal no es mejor que los mercados a la hora de prever sus propias decisiones, pero durante episodios específicos surgen marcadas diferencias, que pueden explicarse, al menos en parte, explotando pronósticos adicionales disponibles tanto en el SEP como en el SPD.
[1] Véase, por ejemplo, Miranda-Agrippino, Silvia y Hélène Rey (2020) “La política monetaria estadounidense y el sistema financiero mundial Ciclo,” The Review of Economic Studies, 87 (6), 2754–2776, y Degasperi, Riccardo, Seokki Hong y Giovanni Ricco (2020) “La transmisión global de la política monetaria estadounidense.” Documento de debate del CEPR n.º DP14533.
[2] Véase, por ejemplo, “Los inversores pueden estar entendiendo mal a la Reserva Federal, una vez más”, The Economist, 24 de enero de 2024; “Los inversores casi siempre se equivocan acerca de la Reserva Federal”, The Wall Street Journal, 8 de febrero de 2024.
[3] Los SEP son información cuantitativa recopilada con frecuencia trimestral sobre las expectativas de inflación, crecimiento y desempleo de los miembros individuales de la Junta de Gobernadores y de cada presidente del Banco de la Reserva Federal. También incluyen expectativas sobre las tasas futuras de los Fondos Federales asociadas con estas proyecciones macroeconómicas: también se pregunta a los miembros encuestados qué trayectoria de las tasas de los Fondos Federales consideran apropiada dadas sus propias previsiones económicas.
[4] Los inconvenientes del SPD son que i) está disponible sólo ocho veces al año, es decir, la misma frecuencia que las reuniones del FOMC; ii) se publica tres semanas después de la reunión del FOMC; iii) la encuesta se completa unos diez días antes de cada reunión del FOMC, por lo que el conjunto de información de los operadores primarios es menos completo que el de los miembros del FOMC, ya que se pueden publicar publicaciones macroeconómicas importantes en ese lapso de tiempo. Sin embargo, la ventaja muy importante es que proporcionó expectativas limpias de los mercados sobre la tasa de fondos federales. Una advertencia a este razonamiento es que implícitamente asumimos que las expectativas de los operadores primarios coinciden con las de los agentes que invierten en FFF; Al comparar las expectativas del SPD con las de la Encuesta de Participantes del Mercado (SMP) también realizada por la Reserva Federal de Nueva York, observamos que ambas son muy similares, lo que respalda nuestra suposición.
[5] Véase por ejemplo “Las acciones de los bancos estadounidenses caen y los bonos del Tesoro suben en medio del colapso del SVB”, Tiempos financieros, 13th Marzo de 2023.
Esta publicación escrita por Luisa Carpinelli, Filippo Natoli, Kevin Pallara, Luca Rossi, Sergio Santoro y Massimiliano Sfregola.