R Star Star Wars Episodio II: La política fiscal contraataca

Marijn Bolhuis, Jakree Koosakul y Neil Shenai son economistas del Fondo Monetario Internacional. Todas las opiniones expresadas son las suyas y no representan las del FMI, su Directorio Ejecutivo o su gerencia.

Los bancos centrales han emprendido los ciclos de subidas de tipos más agresivos y sincronizados de las últimas décadas. Al mismo tiempo, los déficits fiscales y las deudas en las economías avanzadas siguen aumentando.

Esto ha llevado a muchos observadores a nota Las tensiones potenciales entre las políticas monetarias y fiscales: la combinación de una política monetaria restrictiva y grandes déficits son perjudicial para la sostenibilidad fiscal, mientras que la política fiscal laxa Puede alimentar presiones inflacionariascomplicando la política monetaria.

Para entender mejor las tensiones fiscales y monetarias, introducido recientemente el concepto de “estrella fiscal R”. ¡No, no, por favor, vuelvan! Sabemos que puede haber alguna R* fatigaPero intentaremos explicar por qué esta variante es un concepto útil.

Tengo un mal presentimiento sobre esto.

En resumen, la R-star fiscal es la tasa de interés real que estabiliza la relación deuda/PIB de un país dada su trayectoria de déficit cuando el producto está creciendo a su potencial y la inflación está en el objetivo.

Cuando el R-star fiscal es superior al tipo de interés medio de la deuda pública, hay margen para que la política fiscal genere déficits mayores. Cuando cae, ese margen se reduce.

La estrella fiscal R es similar a la Concepto R-star en la política monetaria (y su contraparte financiera, la llamada “estrella R”).La amenaza fantasma”). Mientras que la estrella R monetaria orienta las políticas de tasas de interés de los bancos centrales Para alcanzar los objetivos de inflación, la R-Star fiscal puede orientar la política fiscal para garantizar la sostenibilidad de la deuda.

Al basar nuestro análisis en las tasas de interés reales que afectan tanto las políticas fiscales como las monetarias, es posible analizar su relación tanto teórica como empíricamente.

Llamemos a la diferencia entre el R-star monetario y el R-star fiscal “brecha fiscal-monetaria”, que mide las tensiones entre las políticas fiscales y monetarias.

Se puede derivar la brecha fiscal-monetaria en función de un contexto macroeconómico estándar utilizando las curvas IS y Phillips y la ley del movimiento de la acumulación de deuda. Para los expertos en matemáticas, la brecha fiscal-monetaria se expresa de la siguiente manera, donde una brecha positiva se asocia con un aumento de la deuda (primer término), una inflación por encima de la meta (segundo término), una consolidación fiscal (tercer término) y una compresión de las primas por plazo (cuarto término).

Cuando el R-star monetario y el R-star fiscal son iguales, las autoridades pueden mantener simultáneamente la inflación en el nivel objetivo y estabilizar la deuda, pero cuando el R-star monetario supera al R-star fiscal, surgen difíciles disyuntivas en materia de políticas.

Según la ecuación anterior, si el banco central fija su tasa de política monetaria para que coincida con la R-star, la dinámica de la deuda pública podría volverse explosiva sin una reducción del déficit. Alternativamente, el banco central puede mantener las tasas por debajo de la R-star monetaria para “acomodar” el gasto deficitario. Esto reduce la acumulación de deuda pero dificulta el logro de la estabilidad financiera y de precios.

Ante estas disyuntivas, los responsables de las políticas pueden verse tentados a recurrir a: represión financieraobligando a los ahorradores y a las instituciones financieras nacionales a absorber la deuda gubernamental.

Una gran perturbación en la fuerza

Nuestro Documento completo documenta la evolución de las tensiones fiscales y monetarias a lo largo de la historia moderna, basándose en 140 años de datos de un grupo de economías avanzadas.

Como probablemente se pueda adivinar, las tensiones fiscales y monetarias alcanzaron su punto máximo durante la Segunda Guerra Mundial. Después de haber alcanzado mínimos históricos en la década de 1970, la brecha se mantuvo baja y relativamente constante desde principios de la década de 1980 hasta mediados de la década de 2000, debido principalmente a la caída de la R-star monetaria después de la desinflación de la era Volcker de principios de la década de 1980.

La brecha fiscal-monetaria viene aumentando desde mediados de la década de 2000 y, a fines de 2022, las tensiones fiscales-monetarias se encuentran en los niveles más altos medidos desde la década de 1950.

Entonces, ¿qué sucede cuando las tensiones fiscales y monetarias son altas?

Históricamente, las brechas fiscales y monetarias más grandes son seguidas por niveles crecientes de deuda, mayor inflación y tipos de cambio más débiles (Aviso legal estándar: nuestros datos empíricos ayudan a identificar asociaciones estadísticamente significativas, pero obviamente se debe hacer más trabajo para contar una historia causal más completa).

Las brechas más grandes también se correlacionan con la llamada liquidación de la deuda gubernamental, que consiste en utilizar tasas de interés reales bajas e inflación sorpresiva para reducir el valor real de la deuda. Por lo tanto, no sorprende que las brechas fiscales y monetarias más grandes tiendan a preceder a rendimientos reales más bajos de los bonos y el efectivo, con mayores riesgos de futuras crisis de deuda, inflación, moneda, vivienda y finanzas.

Éstas no son las compensaciones que estás buscando…

¿Qué podemos hacer frente a las crecientes tensiones entre las políticas fiscales y monetarias para evitar estos resultados adversos?

Los gobiernos tienen un papel importante que desempeñar. Suponiendo que los bancos centrales independientes puedan (¡y deban!) seguir cumpliendo con sus mandatos de inflación, entonces la reducción del déficit a la antigua usanza puede aumentar el R-star fiscal y reducir las tensiones fiscales y monetarias con el tiempo. De manera similar, las reformas que fomenten el crecimiento pueden aumentar el crecimiento potencial y aumentar el R-star fiscal, lo que también reduciría las tensiones.

Pero implementar la consolidación fiscal y las reformas estructurales puede ser… un desafío. Los votantes no están muy interesados ​​en impuestos más altos y menor gasto público. A menudo son reacios a aceptar dolores de cabeza a corto plazo a cambio de ganancias a largo plazo. En ausencia de una crisis fiscal, es difícil esperar que los gobiernos prioricen la consolidación fiscal, dadas las importantes necesidades de gasto.

Tal vez la R-star monetaria reanude su largo declive, reduciendo las tensiones en ausencia de un ajuste importante de la política fiscal. Pero como argumentado por Larry Summers y otrosLa trayectoria futura de la R-star monetaria es muy incierta, por lo que las autoridades probablemente no deberían apostar todo a que las tasas de interés se mantendrán bajas durante mucho tiempo.

Los políticos podrían verse tentados a recurrir a diversas formas de represión financiera para liquidar grandes cantidades de deuda o presionar a los bancos centrales para que abandonen sus metas de inflación y acomoden el gasto adicional, pero esto tendría consecuencias desastrosas para los ahorristas y la independencia de los bancos centrales.

Antes de optar por vivir con mayores tensiones fiscales y monetarias, las autoridades deberían recordar las lecciones de la historia y sus implicaciones para el presente. Se requiere cierta prudencia y humildad en la formulación de políticas.

En algunos casos, como en las primeras fases de la pandemia, es fundamental que la política monetaria y fiscal trabajen en sintonía para apoyar a las familias y las empresas. Pero cuando se abre una brecha entre el tipo de interés real compatible con la estabilidad de precios y el tipo de interés real que estabiliza la ratio de deuda pública, algo tiene que ceder. Vuelve Star Wars.