Inflación fiscal y tasas de interés
La economía consiste en resolver muchos pequeños acertijos. En una fiesta del 4 de julio, un amigo súper inteligente (no un macroeconomista) planteó un enigma que debería haber entendido hace mucho tiempo, impulsándome a comprender un poco mejor mis propios modelos.
¿Cómo conseguimos inflación a partir del gran estímulo fiscal de 2020-2021, preguntó? Bueno, respondo, la gente adquiere una gran cantidad de deuda y dinero del gobierno, que no creen que vayan a ser reembolsados mediante mayores impuestos en el futuro o menores gastos futuros. Saben que la inflación o el incumplimiento ocurrirán tarde o temprano, por lo que intentan deshacerse de la deuda ahora mientras pueden, en lugar de salvarla. Pero lo único que podemos hacer colectivamente es tratar de comprar cosas, elevando el nivel de precios, hasta que la deuda se devalúe hasta lo que esperamos que el gobierno pueda y quiera pagar.
Está bien, preguntó mi amigo, pero eso debería hacer subir las tasas de interés y bajar los precios de los bonos, ¿no? Y las tasas de interés se mantuvieron bajas en todo momento, hasta que la Reserva Federal comenzó a subirlas. Murmuré alguna excusa acerca de que las tasas de interés nunca fueron muy buenas para pronosticar la inflación, o algo sobre las primas de riesgo, pero eso es claramente insatisfactorio.
Por supuesto, la respuesta es que no es necesario que los tipos de interés cambien. La Reserva Federal controla la tasa de interés nominal. Si la Reserva Federal mantiene constante la tasa de interés nominal a corto plazo, entonces los rendimientos nominales de todos los bonos se mantienen iguales, mientras que la inflación fiscal elimina el valor de la deuda. Debería haber recordado mi propio gráfico central:
Ésta es la respuesta del modelo estándar de precios rígidos a un shock fiscal (un déficit del 1% que no se reembolsa con superávits futuros) mientras la Reserva Federal mantiene las tasas de interés constantes. La línea sólida es la inflación instantánea, mientras que la línea discontinua muestra la inflación medida como cambio porcentual con respecto a hace un año, que es la forma común de medirla en los datos.
Ahí lo tienen: el shock fiscal causa inflación, pero como la tasa de interés nominal la fija la Reserva Federal, no llega a ninguna parte, y los bonos a largo plazo (en este modelo lineal con la hipótesis de las expectativas) tampoco van a ninguna parte.
Comience con el modelo más simple, deuda de un período y precios flexibles. Ahora el modelo se reduce a: deuda nominal/nivel de precios = valor presente de los excedentes, [frac{B_{t-1}}{P_t} = E_t sum_{j=0}^infty beta^j s_{t+j}.] (Si no le gustan las ecuaciones, simplemente lea las palabras. Servirán). Con una disminución en el valor presente de los excedentes, el valor de la deuda que vence hoy (arriba a la izquierda) no puede cambiar, por lo que el nivel de precios debe elevar. El precio de la deuda que vence se fija en 1, por lo que su precio relativo no puede bajar y su tipo de interés no puede subir. O este modelo describe un salto en el nivel de precios. Recibimos malas noticias fiscales, la gente intenta gastar sus bonos, el nivel de precios sube inesperadamente ((P_t) sube en relación con (E_{t-1}P_t), pero no hay más inflación, no aumento de la inflación esperada, por lo que la tasa de interés (i_t = r+ E_t pi_{t+1}) no cambia.
Ok, está bien, dices, pero eso es un período, deuda a un día, reservas en la Reserva Federal únicamente. ¿Qué pasa con los bonos a largo plazo? Cuando intentamos venderlos, sus precios pueden bajar y las tasas de interés subir, ¿no? No, porque si la Reserva Federal mantiene constante la tasa de interés nominal, sus precios nominales no cambian. Con los bonos a largo plazo, la ecuación básica es valor de mercado de la deuda nominal / nivel de precios = valor esperado de los excedentes, [frac{sum_{j=0}^infty Q_t^{(j)} B_{t-1}^{(j)}}{P_t} = E_t sum_{j=0}^infty beta^j s_{t+j}.] Aquí, (Q_t^{(j)}) es el precio de la deuda del período (j) en el momento (t), y (B_{t-1}^{(j)}) es el valor nominal de la deuda al comienzo del tiempo (t) que vence en el tiempo (t+j). ((Q_t^{(j)}=1/[1+y^{(j)}_t)]^j) donde (y^{(j)}_t) es el rendimiento de la deuda del período (j); cuando el precio baja, el rendimiento o la tasa de interés a largo plazo sube. )
Entonces, mi amigo inteligente observa que cuando el valor presente de los excedentes disminuye, podríamos ver que los precios nominales de los bonos (Q) en la parte superior caen en lugar de que el nivel de precios (P) en la parte inferior aumente. Pero no lo hacemos, porque nuevamente, la Reserva Federal en este ejercicio conceptual mantiene fija la tasa de interés nominal, y así los precios de los bonos a largo plazo no caen. Si (Q) no baja, (P) debe subir.
El salto del nivel de precios en un período no es realista, y el gráfico anterior muestra lo que sucede con los precios rígidos. (Éste es el modelo neokeynesiano estándar de tiempo continuo.) La intuición es la misma, pero prolongada. La suma de los excedentes futuros ha caído. La gente intenta vender bonos, pero con un tipo de interés constante el precio nominal de los bonos a largo plazo no puede bajar. Por eso, intentan vender bonos de todos los vencimientos, haciendo subir el precio de los bienes y servicios. Con precios rígidos, esto lleva tiempo; el nivel de precios aumenta lentamente a medida que la inflación excede la tasa de interés nominal. Un período prolongado de bajas tasas de interés reales mina lentamente el valor de la riqueza de los tenedores de bonos. En términos de valor presente, la disminución de los superávits inicialmente va acompañada de una baja tasa de descuento real. Sí, se espera inflación. Sí, a los tenedores de bonos a largo plazo les gustaría escapar de él. Pero no hay escapatoria: las tasas de rendimiento reales son bajas para todos los bonos, tanto a corto como a largo plazo.
Entonces, querido amigo, realmente podemos tener un período de inflación fiscal, sin cambios en las tasas de interés nominales. Obsérvese también que la inflación eventualmente desaparece, siempre y cuando no haya más shocks fiscales, incluso sin que la Reserva Federal suba las tasas. Esto también se parece un poco a nuestra realidad. Todo esto ha estado en mis propios periódicos durante 20 años. Es interesante lo difícil que puede ser aplicar los propios modelos en el acto. Quizás fueron las excelentes bebidas y costillas.