¿Por qué no hemos derrotado todavía a la inflación?
A pesar del extraordinario ajuste monetario por parte de la Reserva Federal, la inflación sigue elevada por encima de su objetivo del 2 por ciento. Aún más preocupante es que la inflación se aceleró durante el primer trimestre. El Índice de Precios al Consumidor (IPC) rosa a una tasa anualizada del 4,5 por ciento en los últimos tres meses. Las cifras del Índice de Precios de Gastos de Consumo Personal (PCEPI) son similar hasta febrero, y los datos de marzo se publicarán a finales de este mes. Parecía que la inflación había sido azotada en diciembre. Ahora parece que la estabilidad de precios se está desvaneciendo.
Muchos comentaristas (entre los que me incluyo) temíamos que la política monetaria se hubiera vuelto demasiado restrictiva a medida que la inflación disminuía. Otros Temen que la Reserva Federal esté pasando por alto las señales de un resurgimiento de la inflación, del mismo modo que diagnosticaron erróneamente la inflación a partir de 2021 como “transitoria”. Es evidente que hay margen para un desacuerdo razonable. Pero todavía hay un enigma: según las medidas convencionales, el dinero parece escaso. No está claro qué debe suceder a continuación para que la desinflación vuelva a encarrilarse.
Una forma de determinar la postura de la política monetaria es comparar la tasa de política monetaria (ajustada a la inflación) de la Reserva Federal con la tasa de interés natural. Esta última es la tasa hipotética consistente con que los precios de capital a corto plazo reflejen con precisión las condiciones de oferta y demanda. Si las tasas reales del mercado están por encima de la tasa natural, los precios del capital son “demasiado altos” y probablemente el dinero sea escaso.
El rango de tipos de los fondos federales se sitúa actualmente entre el 5,25 y el 5,50 por ciento. Recuerde que la tasa real de los fondos federales es igual a la tasa nominal de los fondos federales menos la inflación esperada. Utilizando la tasa de inflación básica del IPC del mes más reciente (4,3 por ciento) como indicador de la inflación esperada, la tasa real de los fondos federales se estima entre 0,95 y 1,20 por ciento. Si bien no podemos observar directamente la tasa natural, podemos obtener varias estimaciones de ella a partir de modelos económicos. Por ejemplo, la Reserva Federal de Nueva York sitúa el tipo de interés natural entre 0,73 y 1,12 por ciento en 2023: cuarto trimestre, con ambas medidas con tendencia a la baja. El rango de tasas reales de los fondos federales está en o por encima del rango de tasas de interés naturales, lo que sugiere escasez de dinero.
Por supuesto, las estimaciones de la tasa natural pueden ser erróneas. Nunca sabremos si las cifras que arrojan los modelos reflejan los fundamentos económicos. Lo mejor que podemos hacer es recalibrar los modelos cuando obtengamos nuevos datos. Pero eso es como conducir el coche mirando por la ventanilla retrovisora. La imagen de la curvatura de la carretera es más útil que conducir totalmente a ciegas. Sin embargo, no es ideal para saber cómo ajustar la dirección.
Otra forma de estimar la postura de la política monetaria es observar la oferta monetaria. M2, la medida más común, es contracción al 1,66 por ciento anual. Es muy inusual que la oferta monetaria disminuya por completo. Dicho esto, se está reduciendo más lentamente que en meses anteriores. Los agregados monetarios más amplios, que ponderan los componentes en función de la liquidez, en su mayoría informan al misma historia: contracción absoluta, aunque a un ritmo más lento. Una de las cifras (Divisia M4, incluidos los bonos del Tesoro) está creciendo ahora a un ritmo del 0,70 por ciento anual. Ésta no es una imagen de dinero suelto.
Las tasas de interés sugieren que el dinero es escaso. La oferta monetaria sugiere que el dinero es escaso. Sin embargo, la inflación se acelera. ¿Qué está sucediendo?
El último factor que debemos considerar es la demanda de dinero. Si esta está cayendo lo suficientemente rápido (si los hogares y las empresas están economizando efectivo comprando bienes, servicios y activos financieros), entonces incluso una oferta monetaria decreciente puede ser inflacionaria.
Las estadísticas nos dicen velocidad de M2, que se define como la relación entre el ingreso nominal y la oferta monetaria, ha aumentado más del 9 por ciento respecto al año anterior. La velocidad se utiliza a menudo como indicador de la demanda de dinero. Si la velocidad está aumentando, los hogares y las empresas están gastando dinero a un ritmo más rápido. Por tanto, la demanda de dinero está cayendo.
Pero esto no es tan útil como parece. Las cifras de velocidad provienen de una identidad contable, que es cierta por construcción. Velocidad medida solo es PIB nominal dividido por M2. Necesitamos que la teoría económica nos ayude a comprender lo que está sucediendo aquí en términos de causalidad y mecanismos.
Curiosamente, existe un vínculo teórico entre tasas de interés más altas y una menor demanda de dinero. Se puede considerar el interés como el costo de oportunidad de mantener activos líquidos. El efectivo, las cuentas corrientes y las cuentas de ahorro tienen rendimientos nominales muy bajos (y a veces nulos). El aumento de las tasas de interés aumenta el diferencial entre la tenencia de activos de rendimiento competitivo y dinero. En el margen, deberíamos ver una reasignación de cartera del efectivo a otros activos, así como a bienes y servicios reales.
En última instancia, necesitaremos más de tres meses de datos macroeconómicos para descubrir qué está pasando. Todavía es posible que 2024: el primer trimestre haya sido un obstáculo en el camino hacia la desinflación. Pero aunque desearía que así fuera, cada vez me preocupa más que no lo sea. Expectativas de inflación del mercado han aumentado en 32 puntos básicos desde principios de 2024. Los operadores con piel en el juego piensan que vamos en la dirección equivocada. Eso debería hacernos reflexionar.