Los complicados juicios sobre cuándo aflojar
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El curso de la desinflación nunca es fácil. A finales del año pasado, los mercados de futuros había fijado el precio Seis recortes de tipos de interés para EE.UU. en 2024. Mis propias expectativas también se había vuelto bastante optimista. Sin embargo, ahora, después de tres trimestres sucesivos de inflación persistentemente alta, el presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos, Jay Powell, advierte que es probable que la inflación tarde “más de lo esperado” en volver al objetivo del 2 por ciento del banco central y justificar los recortes de las tasas de interés. Las previsiones del mercado sobre recortes de tipos se han transformado debidamente. Algunos sugieren que serán pospuesto hasta diciembreen parte para evitar recortes antes de las elecciones presidenciales de noviembre. Sin embargo, no ha surgido ningún replanteamiento similar en la eurozona: el primer corte Todavía se espera que se realice en junio.
Las lecciones surgen de esta historia. Uno es la incertidumbre inherente a cualquier proceso desinflacionario. Otra es la dificultad de leer los datos: en este caso, un parte de la explicación para las sólidas cifras recientes de la inflación de precios al consumidor “básica” es el “alquiler equivalente a propietarios de residencias”. Sin embargo, ésta es sólo una cifra imputada. No está claro, hasta el momento, que se haya producido algún cambio fundamental en el proceso desinflacionario de Estados Unidos. Una lección final es que, si bien ha habido claramente algunos factores comunes en el proceso inflacionario al otro lado del Atlántico, las economías de Estados Unidos y la eurozona han sido diferentes: la primera es mucho más dinámica.
Lo último Perspectivas de la economía mundial del FMI proporciona una esclarecedora comparación cuantitativa de los procesos inflacionarios en Estados Unidos y la eurozona, derivada de la inflación promedio anualizada de tres meses. La rigidez del mercado laboral ha sido mucho más importante para impulsar la inflación en Estados Unidos que en la eurozona y, fundamentalmente, sigue siendo así. Al mismo tiempo, los efectos de “transmisión” del aumento de los precios mundiales, especialmente de la energía, fueron mucho mayores en la eurozona. Esto ha hecho que la inflación de la eurozona sea más creíble y “temporal” que la de Estados Unidos. Esto tiene implicaciones para la política monetaria. (Ver gráficos).
Dos datos más ayudan a dilucidar lo que viene sucediendo. Uno se refiere a la demanda interna nominal. Tanto en Estados Unidos como en la UE, la demanda nominal agregada se hundió muy por debajo de los niveles de tendencia de crecimiento del período 2000-2023 durante la pandemia. En el segundo trimestre de 2020, la demanda nominal estuvo hasta un 12 por ciento por debajo de la tendencia en Estados Unidos y un 14 por ciento por debajo de la tendencia en la eurozona. En el cuarto trimestre de 2023, por el contrario, era del 8 por ciento. por encima de la tendencia en Estados Unidos y el 9 por ciento por encima de la tendencia en la eurozona (donde la tendencia de crecimiento también fue más débil). Este crecimiento explosivo de la demanda en estas dos economías cruciales debe haber causado shocks de oferta, además de simplemente acomodarlos. Sin embargo, esto es el pasado. En el año transcurrido hasta el cuarto trimestre de 2023, la demanda nominal creció sólo un 5 por ciento en Estados Unidos y un 4 por ciento en la eurozona. El primero es todavía un poco elevado, pero todavía se está acercando a lo que se necesita.
Un segundo dato relevante es el dinero. Sigo opinando que estas cantidades no deben ignorarse al juzgar las condiciones monetarias. La pandemia no solo provocó enormes aumentos en los déficits fiscales, sino también un crecimiento explosivo del dinero en sentido amplio. En el segundo trimestre de 2020, por ejemplo, la relación entre el M2 y el PIB de Estados Unidos fue un 28 por ciento superior a la tendencia lineal de 1995-2019. En el cuarto trimestre de 2023, había vuelto a subir solo un 1 por ciento. Para la eurozona, estos ratios fueron del 19 por ciento y menos 7 por ciento, respectivamente. Estas cifras muestran un enorme auge y caída monetario. En el futuro, la presión desinflacionaria podría resultar excesiva.
Entonces, ¿qué hay que hacer ahora? Para responder a esa pregunta, los principales banqueros centrales deben recordar cuatro puntos cruciales.
La primera es que terminar con una inflación muy por debajo de la meta es, como ya hemos aprendido, bastante malo, porque esto corre el riesgo de hacer que la política monetaria sea ineficaz. Los bancos centrales deberían actuar bajo el supuesto de que las consecuencias de ser demasiado estrictos podrían resultar casi tan malas como las de ser demasiado flexibles. Además, no es una cuestión trivial que lo primero podría ser particularmente perjudicial para los deudores vulnerables en todo el mundo.
Un segundo punto es que la incertidumbre es bilateral. Es evidentemente cierto que la demanda y, por tanto, la inflación podrían resultar demasiado grandes, especialmente en Estados Unidos. Pero también podría resultar demasiado débil. Las políticas que eliminarían la mera posibilidad de lo primero podrían hacer que lo segundo fuera una certeza. Por lo tanto, si bien el objetivo es lograr que la inflación alcance el objetivo, no tiene sentido pagar ningún precio para lograr este objetivo: no es infinitamente valioso.
Un tercer punto es que existen problemas creados por la determinación de eliminar la posibilidad misma de tener que cambiar de rumbo. Si se parte del supuesto de que al primer recorte de tipos de interés deben seguir muchos más en la misma dirección, el grado de certeza necesario antes de comenzar será demasiado grande. El precio de esperar hasta tener certeza probablemente sea el de esperar demasiado.
El último punto es que depender de los datos tiene sentido. Pero los nuevos datos sólo importan si afectan materialmente los pronósticos del futuro. Lo que importa no es lo que está sucediendo ahora, sino lo que sucederá en los meses o incluso años venideros, a medida que las políticas pasadas funcionen a través del sistema. La nueva información debe verse a través de esa lente. Hay buenas razones para suponer que las recientes noticias sobre inflación en Estados Unidos no son muy significativas. A menos que la Reserva Federal esté razonablemente segura de que así es, debería ignorarlo.
Es ahora cuando las decisiones empiezan a resultar realmente complicadas. Hace dos años, estaba claro que había que endurecer la política monetaria: el riesgo de pasar a un mundo con alta inflación era demasiado alto. Pero ahora está claro que el BCE debería empezar a flexibilizar sus políticas muy pronto. La situación subyacente en Estados Unidos está más equilibrada. Pero la Reserva Federal tampoco puede esperar eternamente.